1.中建材系整合大幕拉开，A股水泥新巨无霸诞生

公司7月25日发布公告，公司与控股股东中国建材股份有限公司（下文简称“中国建材”）正在筹划重大资产重组相关事宜。为推动同业竞争问题，公司拟以发行股份或发行股份+支付现金购买资产的方式收购中建材水泥板块资产，目前正在论证讨论的标的包括中国联合水泥集团有限公司（以下简称“中联水泥”）、南方水泥有限公司（以下简称“南方水泥”）、北方水泥有限公司（以下简称“北方水泥”）、西南水泥有限公司（以下简称“西南水泥”）、中材水泥有限责任公司（以下简称“中材水泥”）的股权以及中建材投资有限公司（以下简称“中建材投资”）。

1.1.中建材实现水泥资产整体上市，A股水泥新巨头诞生

目前，公告中涉及的五家主要公司（中联水泥、南方水泥、北方水泥、西南水泥、中材水泥）均没有实现单独上市，如果此次重组最终涉及全部五家公司，则中国建材将实现水泥板块全部资产（目前祁连山、宁夏建材、天山股份已上市）于A股上市。根据Wind数据计算，截止到年，南方水泥、西南水泥、中联水泥资产负债率分别达到65.8%/74.5%/78.7%，在实现A股整体上市后，我们预计中国建材水泥板块资产负债率将出现明显下降，同时也有助于中国建材解决同业竞争问题。

此外，根据中国水泥网数据测算，如上述5家企业最终均纳入重组范围，则天山股份熟料产能将由目前的万吨上升至3.3亿吨左右，从而超越海螺水泥（年底海内外熟料产能合计2.53亿吨），成为A股产能最大的水泥上市公司，同时也将成为A股第二家全国性水泥企业。

1.1.1.中联水泥：重点布局山东、河南，竞争格局有望改善

中联水泥熟料产能万吨左右，重点布局区域为山东、河南，根据水泥地理数据测算，山东、河南地区产能分别占公司的51%/20%，其中中联水泥在山东是第一大企业，市场份额40%左右，主要竞争对手是山水水泥（23%）；在河南是第二大企业，市场份额17%左右，主要竞争对手是天瑞水泥（21%）和同力水泥（12%）。

我们认为河南、山东地区供给端有望逐步改善。首先，中联水泥母公司中国建材是山东地区主要竞争对手山水水泥的股东。年10月，山水水泥发布公告发行股份，而由于发行后第一大股东天瑞水泥股份被稀释，判断目前山水水泥主要由中国建材和亚洲水泥联合控制。我们认为随着山水水泥股东问题的逐渐好转，山水水泥与中建材合作有望加强，从而改善山东地区供给侧。

其次，年9月，中国建材公告与河南投资集团成立合资公司经营水泥业务，我们判断如果运营得当，将实现类似于海螺、中建材合营企业在华东市场取得的效果，使得当地市场更加有序，从而改善供给侧。

1.1.2.南方水泥：华东强者，拓展中南，供需展望稳中向好

南方水泥熟料产能1亿吨左右，最初由中国建材整合华东水泥企业而成立，后逐渐拓展中南市场，目前浙江、湖南是南方水泥的主要市场，产能分别占南方水泥的35%/24%，且在华东及湖南均与海螺水泥形成双寡头格局。

展望未来3-5年，我们认为南方水泥所在地区供需格局总体将稳中向好。首先，在长三角、华中以及大湾区建设的支撑下，我们认为南方水泥主要市场需求端将保持稳定；其次，华东市场供给格局稳定，而广西4月叫停产能置换后，中长期供给格局预计好转。

1.1.3.中材水泥：立足华东华南，资产质量高

两材合并前，中材水泥隶属于中材集团，目前熟料产能万吨左右，主要位于安徽、江西、湖南、广东及陕西省。根据中建材年报披露数据，估算公司年水泥熟料平均吨毛利-元/吨左右，在中建材水泥子公司里属于较高水平，同时截止到年，公司资产负债率49.5%，同样在中建材子水泥板块公司中处于较低位置，资产质量高。

1.1.4.西南水泥：西南霸主，需求红利或可持续

西南水泥最初由-年中建材整合西南企业建立，目前熟料产能万吨左右，主要位于西南五省，在西南地区市场份额27%左右，是第二名海螺水泥的两倍以上。尽管西南地区格局较为分散，且部分地区错峰生产执行力度不佳，但考虑到当地基建与扶贫项目的推进，我们认为当地水泥需求仍可保持稳定增长，从而使得当地供需格局总体维持良好。

1.2.同业竞争问题预计改善

尽管中建材各子公司产能布局区域重合度不大，但我们认为中国建材仍可通过1）避免区域内子公司直接竞争，2）统一采购营销，3）开展跨区域合作的形式，解决同业竞争问题。

1.2.1.避免区域内直接竞争

在两材合并前，中材旗下的中材水泥与中建材旗下的南方水泥在长三角地区及湖南、江西产能布局有所重叠，而中材旗下的宁夏建材与中建材旗下的中联水泥在内蒙古产能布局有所重叠。我们认为两材合并后，中国建材将通过避免旗下企业直接竞争的方式使得上述地区供给端更加有序，集中度进一步提高。

1.2.2.集中采购、营销有望节约成本

我们认为随着两材业务层面整合的推进，中国建材或将通过集中采购（特别是前文所述有业务重合地区）以及整合销售渠道的方式实现降低成本、精简组织架构。我们测算年，中建材吨成本-元/吨，吨三费87元，在所有上市企业中处于较高水平，成本下降空间充足。

1.2.3.区域联动进一步优化格局

我们认为中国建材可以通过区域联动，解决同业竞争问题，并进一步优化部分地区市场格局。

首先，西北地区甘肃、宁夏地区水泥存在一定互相干扰的现象，同时也受到蒙西地区外来水泥冲击，由于中国建材子公司在上述地区均属于领先企业，我们认为中国建材可以通过加强跨区域合作，共同增加错峰生产方式（年已开启电石渣水泥企业错峰置换），解决同业竞争优化区域格局。

其次，近年来，由于国内水泥、熟料价格涨幅较大，我国熟料进口量迅速上升，而目前我国进口熟料主要从山东港口入境，销往长三角地区。由于中国建材在山东、长三角均为领先企业，我们认为中国建材在当地也可以强化区域合作，在解决同业竞争问题的同时更好的应对进口熟料威胁，从而优化当地格局。

1.3.未来或有进一步整合

我们判断，此次天山购买中建材水泥板块非上市资产只是中国建材水泥板块整合的序章，未来针对目前另外两家旗下上市水泥企业宁夏建材及祁连山合理预计还将有进一步的整合动作，同时在业务层面，中建材旗下企业合作也将进一步深化。

2.重点工程提振需求，成本处于下降通道

即使不考虑中建材整合因素，我们认为未来2-3年受益于重点工程的集中释放，新疆水泥需求将保持旺盛，同时供给端也将保持良好状态，使得需求红利充分释放，并使得当地水泥行业保持较高的景气度。此外，随着产能利用率的提升，公司成本或处于下降通道，从而进一步提振盈利中枢。

2.1.设施密度低，基建发展空间大

新疆位于我国西北部，面积万平方公里，城镇化程度较低、基建设施强度较为落后。根据我们统计，截止到年，新疆地区高速公路、铁路密度分别仅为28.8/35.8公里/平方公里（全国平均的20-25%），城镇化率50.9%，低于全国平均10个百分点左右。而就水泥使用强度而言，年新疆地区人均水泥消费量1.52吨，低于同为西北地区的甘肃、宁夏，中长期来看水泥需求的发展空间仍然充足。请

2.20年重点项目集中开工，需求弹性大

由于人口密度低，新疆地区水泥需求较为依赖重点工程。为深化西部开发战略，Q4起，发改委西部地区重点项目批复加速，其中新疆地区批复项目包括乌鲁木齐机场改建、昭苏机场等，项目储备充足。根据当地重点建设项目新闻发布会，年当地安排重点项目项，其中年年度计划投资亿元；其中新开工80项，包括将军庙至淖毛湖铁路、G公路等，总计划投资亿元，续建项目项，计划投资亿元。

我们选取80项重点开工工程中，使用水泥强度较大的交通类及市政类项目为样本，假设1）每公里公路、铁路使用水泥吨，2）机场、市政类项目每1亿元投资带动水泥需求0吨，3）项目建设周期4年，则年计划新开工项目全年带来水泥需求万吨，相当于年当地产量的17.3%，在未来3-5年内能够较好的支撑新疆水泥需求，并使得当地需求增速再上新台阶。如果考虑到续建项目，则重点工程对于水泥需求的支撑力度更大。

由于新疆地区政府财政实力较东部地区相比偏弱，因此新疆地区项目推进较为依赖政府融资。在城投债监管较松、“四万亿”大干快上的-年，新疆水泥需求每年保持两位数增长，而随后由于地方政府债务稽查及PPP清库，当地水泥需求波动较大，但年，由于专项债发行力度加大，当地水泥需求反弹，同比增长6.5%。而根据Wind数据，年前6月，新疆地区合计发行专项债.0亿元，同比增长16.6%（年前6月：.3亿元），而由于全年专项债发行额度进一步提升，我们认为年新疆地区基建的资金面将进一步夯实，利好项目推进及实际水泥需求。

根据数字水泥数据，Q2新疆地区恢复势头强劲，6月单月产量.9万吨，同比增长36.04%，上半年累计产量.96万吨，同比增长13.09%，增速排名领先全国，此外Q2当地高标水泥价格累计上涨元/吨至元/吨，同比高出40元/吨，体现当地Q2恢复强劲。而目前新疆地区库存仅40-45%左右，因此我们认为当地Q3涨价基础良好，全年弹性仍然充足。

2.3.市场呈现双寡头格局，错峰生产强度或保持高位

新疆地处偏远，市场较为封闭，外来水泥冲击较少。根据水泥地理数据，目前新疆地区熟料年设计产能万吨（由于部分项目实为批小建大，估算实际产能万吨左右），其中天山股份、青松建化市场份额分别达32%/20%，其余均为市场份额不超过6%的小企业，市场呈现较为明显的双寡头格局，利于企业合作。而由于新疆地区产能过剩较为严重，错峰生产的执行是维持行业景气度的关键。

根据我们统计，年以来，新疆地区错峰生产力度明显加强，而年预计错峰生产力度仍然保持高位。首先，年开始，新疆开始推行电石渣水泥错峰置换政策，通过电石渣水泥企业保供传统石灰石水泥企业熟料，以确保更多错峰停产时间。该政策效果显著，当地高标水泥价格由年底的元/吨大幅上升至年底的元/吨，当地主要企业天山股份归母净利润连创新高。

其次，年起，当地水泥企业错峰生产时间跨度进一步延长。根据数字水泥数据，年新疆地区采暖季平均错峰生产天数由此前的天上升至-天，随后在年提升至天左右，而年各地区平均错峰天数维持在天左右的高位。判断环保压力下未来错峰生产力度总体将保持年以来的高位，使得供给端整体保持良好。

2.3.成本或处于下降通道

受制于整体市场环境，公司产能利用率较低。根据年报数据我们测算，年公司产能利用率仅53.1%左右，远低于同为西北水泥的祁连山与宁夏建材，因此单位固定成本较高。根据我们测算，年，公司吨制造成本（包括人工成本+其他制造费用）66.1元/吨，较同为西北水泥的宁夏建材（35.1元/吨）及祁连山（34.0元/吨）高出一倍左右。

由于我们预计新疆地区未来需求增量主要由重点工程带动，我们认为头部企业将是增量的主要瓜分者，公司产能利用率有望上升。参考同为西北水泥的宁夏建材、祁连山年后产能利用率回升，单位固定成本下降的趋势，我们认为类似的故事也将在公司身上发生，使得公司成本处于下降通道，从而进一步提升盈利中枢。

3.盈利预测及估值

暂不考虑资产重组的影响，考虑到Q2新疆需求、价格恢复超预期，小幅上调价格假设，同时小幅下调成本假设，上调-年归母净利润预测至19.87/22.65/25.75亿元(原:18.39/20.59/23.02亿元)，同比增长21.5%/14.0%/13.7%。考虑到中建材整合及公司全国化布局的完善，上调估值至年12xPE，对应目标价25.92元(原:20.74元)。

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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：华西证券）

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