海螺水泥投资分析报告

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摘要

本文集中阐述了金融学的相关概念及内涵，围绕“海螺水泥”公司做了相应的估值分析，剖析了风险系数β值、期望收益率Object:word/embeddings/oleObject1.bin，讨论了“海螺水泥”公司的权益价值、债务价值与加权平均资本成本率，就“海螺水泥”公司的估值分析与投资建议提出了新的看法，并对“海螺水泥”公司相关数据进行未来五年的估值预测。

本文系运用“CAPM模型”、“WACC”模型方法进行的专题分析。首先，假设“海螺水泥”公司可以永久存在，或者说是长期存在的，并根据“CAPM模型”对“海螺水泥”公司进行资本资产定价。其次，计算公司的权益价值、债务价值以WACC。最后，由此完成对“海螺水泥”公司的价值评估以及未来发展的预测。

关键词：海螺水泥；估值分析;CAPM模型;估值预测

第一部分：海螺水泥基本面分析

1.公司基本概况

安徽海螺水泥股份有限公司于年9月成立，同年10月，海螺水泥在香港成功上市，成为首家境外上市的水泥企业。年2月，海螺水泥在上海交易所成功上市。公司主要从事水泥及水泥制品的生产销售。经过二十余年的不断发展，海螺水泥业务辐射范围不断扩大，在立足省内、巩固华东、拓展华南、开发西部、国际化发展等战略指导下，多区域共同发展，产品出口美国、欧洲、非洲、亚洲等20多个国家和地区。

2.公司总体规模

海螺集团的总资产截至年末已达亿元人名币（如图一），是目前国内最大的建材企业集团之一，公司建有国家级技术研发中心，截至报告期末其下属家控股子公司，8家合营公司，1家联营公司，分布在省内基地和华东、华南和西部省、市、自治区等多个区域，并与俄罗斯、印度尼西亚、缅甸、老挝、柬埔寨等“一带一路”沿线国家，形成了经营管理新格局。截止年海螺集团在职人员达到人。公司水泥、熟料产能分别为3.69亿吨、2.62亿吨，骨料产能万吨，商品混泥土万立方米。

3.公司产品类别及适用范围

“海螺牌”高等级水泥及“海螺牌”硅酸盐水泥熟料是目前公司的主导产品，“CONCH”商标被国家商标局认定为驰名商标，“海螺”牌水泥广泛运用于国家大型社会基础设施、房地产业以及国民经济各领域的建设。其产品远销亚洲、非洲、欧洲、美国等70多个国家和地区。公司经营的产品质量卓越，有着“世界水泥看中国。中国水泥看海螺”的美誉。

水泥品种适用范围P.C32.5RP.C32.5一般工业与民用建筑。P.S32.5一般工业与民用建筑：大体积混凝土、地下及水中各种混凝土工程，高抗渗要求及耐高温工程。适用于各种建筑工程，例如码头、道路、桥梁、高层建筑等，一般工业与民用建筑，可配C30-C80不同标号混凝土。P.S42.5RP.S42.5P.C42.5RP.C42.5P..5RP..5P.Ⅰ52.5P.Ⅱ52.5R配制高标号、超高标号混凝土及大跨度梁架等。P.Ⅰ62.5P.Ⅱ62.5RP..5R美标水泥Ⅰ/Ⅱ、Ⅱ/Ⅴ型水泥抗硫酸盐水泥一般基础工程：如引水、水利、地下、海港、防浪提等。道路硅酸盐水泥对路面抗干锁、耐磨性等要求标准高的建设工程：机场跑道、高速公路等。中、低热硅酸盐水泥配制大体积混凝土、建设大坝。无磁水泥基础工程：对磁含量要求不高的中国大地监测网等。油井水泥油井建设。核电站专用水泥建设核电站。白色水泥配置彩色水泥、装饰建筑物。

4.产品销售规模

海螺水泥的主导产业就是水泥产业，通过一系列的资本运作及兼并重组，公司自建生产基地实施了跨地区快速发展，面对国内、国际复杂多变的经济形势，公司强化对水泥市场供求形势的研判，坚持以“十四五”规划为指引，优化战略布局，提升区域市场控制力，加快项目建设进程，寻求潜在并购标的，坚持实施“一区一策、一厂一策、差别施策”的营销策略。持续推进上下游产业链延伸，根据市场有效需求，合理把控产销节奏，全力拓展骨料产业，强化项目运行管理，促进产能充分发挥。截止年12月31日，海螺集团拥有新增熟料产能万吨，水泥产能1,万吨，骨料产能万吨，商品混凝土产能万立方米。年水泥熟料自产品销量为3.25亿吨。

日期地区东部区域30,,,,,,,,15,,中部区域34,,,,,,,,,,南部区域18,,,,,,,,,,西部区域19,,,,,,,,,,海外及出口3,,,,,,,,,,

数据来源：财务报表整理所得

5.行业地位

海螺水泥自成立以来，坚持根据不同的区域市场情况和不同阶段市场的变化，不断调整其经营策略，制定合理的发展扩张战略。通过连续的并购行为，海螺水泥的市场份额不断增长，业务辐射范围不断扩人，取得了较为理想的经营业绩，资产规模、营业收入和净利润等指标保持稳步增长，多年保持水泥行业的龙头地位。如表3所示，年，海螺水泥实现营业收入.43亿元，营业利润.71亿元，在同行业企业中遥遥领先，资产规模在全行业排名中也是高居第一，远高于其他企业的每股收益也反映了海螺水泥公司较高的获利能力和投资价值。因此，无论是从市场份额、经营规模，还是从资本市场表现来看，海螺水泥都是水泥行业当之无愧的龙头企业。

指标营业总收入（亿元）营业利润（亿元）资产（亿元）每股收益（元）公司名称数值行业排名数值行业排名数值行业排名数值行业排名海螺水泥.431.709..冀东水泥....华新水泥....大山股份86...1.祁连山78....塔牌集团70....宁夏建材51....青松建化30...0.

数据来源：Choice金融数据

第二部分：行业分析

1.行业基本情况

水泥工业是国民经济发展、生产建设和人民生活不可缺少的基础原材料工业。随着我国经济的发展，水泥产业已达到相当大的规模。进入21世纪以来，我国水泥工业发生了突破性的变化，新技术、新装备的集约化生产不断取代落后、分散的小生产方式，新型干法水泥的发展和产业技术进步举世瞩目，从一个侧面衬托出我国的经济建设和社会进步的飞快发展。

作为国民经济的重要基础产业，水泥工业已经成为国民经济社会发展水平和综合实力的重要标志。改革开放以来，我国水泥工业得到较快的发展，整体素质明显提高，产量已多年居世界第一位。

未来一段时期，中国经济仍将保持平稳较快增长，水泥行业面临着较大的发展机遇。

根据国家统计局数据显示，-年我国水泥产量逐年增长，年市场需求整体疲弱，导致产量有所下降，年，我国共生产水泥24亿吨，同比增速由负转正，重回增长轨道。近几年，中国水泥产量基本保持稳定在23-24亿吨左右，年水泥行业开始打响“去产能”攻坚战，致使、年水泥产量有所下降。年全国水泥产量相较于年同比增长2.2%，累计年产量为23.95亿吨。

2.行业存在问题

（1）水泥产业规划环评相对滞后

年生态环境部发布《关于严惩弄虚作假提高环评质量的意见》列举的环评领域的弄虚作假典型问题，环评文件抄袭、关键信息缺失、数据结论错误和隐瞒工程建设内容问题严重影响了规划环评质量，保障和约束措施相对滞后，一定程度上影响了水泥产业新增或改扩建产能的科学性、合理性。

（2）产能过剩问题突出

当前，我国水泥行业产能过剩问题突出。根据国家统计局数据，年全国新型干法水泥生产线条，较年新增10条，水泥熟料产量15.79亿吨，实际熟料年产能超20亿吨。以20亿吨产能计，年熟料水泥产量占产能的78.95%，20%以上的产能处于闲置、抑制状态。同时，因水泥生产线批准产能、技术改造和“批小建大”等现象的存在，导致水泥行业实际产能与设计产能存在较大差异，加剧了水泥行业产能过剩。

（3）落后立窑产能需加大整治力度

为促进落后产能有序退出，我国政府先后出台了一系列政策，尤其是《产业结构调整指导目录》中给出了落后产能淘汰时间和名录。年，工信部出台了《水泥玻璃行业产能置换实施办法（修订稿）》，为水泥行业淘汰落后产能提供了政策要求。但在实际执行中，“重复淘汰”“冒名淘汰”问题仍然存在，造成新增、改扩建产能与落后产能同时生产，不仅造成水泥行业产能过剩，而且加剧了水泥行业环境污染。在落后产能淘汰过程中，虽然立窑熟料生产线存量已较少，但仍有一定的产能存量。

（4）协同处置固废亟政府支持

在我国环保政策日趋严格的背景下，水泥行业产能过剩，行业企业基本处于微利甚至亏损运行状态，投入水泥窑协同处置固废无疑增加了企业投资压力。在此背景下，地方政府对水泥窑协同处置固废态度差异较大，地方政府对协同处置固废支持力度不到位，配套优惠政策不健全现象突出。如协同处置生活垃圾成本为~元/吨，污泥处理成本为元/吨，北京市补贴金额为元/吨，广州市补贴金额为元/吨，多数地区则低于处理成本，导致水泥窑协同处置市场化运行面临较大的困难。

3.行业未来展望

（1）从需求层面看

年是“十四五”规划的开局之年，规划建议稿提出要保持投资合理增长，加快补齐基础设施、市政工程等领域短板，推进新型基础设施、新型城镇化、交通水利等重大工程建设，加快建设交通强国，因此基建投资具有较强支撑，基建投资亦难出现负增长的情况，预计可维持低速增长，上半年在基数效应下冲高，下半年回落。

“三道红线”政策出台后，从增量上限制了房企融资，将导致年房地产新开工存在下行压力，房地产对水泥需求将产生影响。但同时房开企业一定程度上需加快周转减少对融资依赖，仍具备一定开工意愿，因此预计房地产对水泥影响有限。

（2）从供给层面看

环保预期依旧保持持续加码态势，“错峰生产常态化”“碳达峰”“限电”等因素依旧对水泥供给压缩和有效化解过剩产能产生明显效应。另外，从新增产能来看，除云南、广西等局部区域面临新点火的产能压力、对市场有一定冲击外，其余绝大部分区域产能总体保持年水平。

（3）从政策层面看

产能减量置换、常态化错峰生产、预警天气限产、污染排放总量控制、反垄断监管等法规政策的出台和执行，对控制新增产能、动态供给平衡、行业自律诚信、市场公平竞争环境都是有利的。

（4）从科技创新层面看

大企业集团随着盈利水平的提升，纷纷加大企业科技创新投入，能效利用水平和资源综合利用水平明显提升，数字化信息化技术的应用正引领行业转型升级，环境保护和安全生产标准进一步提升。年在政府部门支持下，中国水泥协会启动了水泥行业碳达峰碳中和的工作，也将为水泥行业进一步高质量可持续发展带来新的发展格局。

第三部分：海螺水泥价值评估

1.无风险利率

（1）无风险利率的含义

无风险利率是金融资产定价中的原点，只有科学的选择无风险利率，才能准确定价出金融资产所具有的内在价值。

无风险利率在不同地区有不同的选择，中国的无风险利率主要存在三种，分别是国债收益率、银行定期存款利率、上海银行间同业拆借利率。

（2）无风险利率的选取

从无风险角度来说，长期国债的风险肯定是要大于短期国债的，因此在很多情况下，常用的无风险利率基准也的确是三个月的国库券利率。

在美国等债券市场发达的国家，无风险利率的选取有三种观点：

观点2、使用即期短期政府债券与市场的历史风险溢价收益率计算第一期(年)的股权资本成本。同时利用期限结构中的远期利率估计远期的无风险利率，作为未来时期的股权资本成本。

观点3：用即期的长期国债利率作为无风险利率，用根据长期国债利率计算出的股票市场历史风险溢价收益率作为市场风险溢价收益率的估计值。以这些数据为基础计算股权资本成本，作为未来现金流的贴现率。

第三种观点认为长期国债与被估价资产具有相同的到期期限。

①无风险利率的初步选择

不同的无风险利率对应不同的分析场景，后文通过分析不同的无风险利率，比较其优劣，选取出适合本文研究的无风险利率。

a.为何不选取银行定期存款利率作为无风险利率

我国银行多为国有控股银行，银行监管严格短期内破产的风险极低。那么银行存款违约风险很小，那么存款利率统一。查询选取方便，存款利率一定程度上符合无风险利率的要求。

但采用银行定期存款利率作为无风险利率具有以下的缺点。首先是流动性较差。选取的定期利率对应的定期存款提前支取的时候呢，会按活期利率计算利息。储户如果提前支取，那将蒙受较大的利息损失。因此，从这个方面来说，银行定期存款存在一定流动性的风险。

其次是难以反映资本供求关系。我国存款利率呢是由中央银行统一调整利率的调整呀，除考虑市场利率变化的本身影响以外，还要考虑抑制或鼓励投资刺激消费的需要。那么因此呢存款利率很多时候啊不能反映真实的资本市场供求关系。

另外是破产的风险，我国银行都为国有控股，银行监管严格，安全性极好，但商业银行主要为公司制企业实行有限责任。根据商业银行法、破产法都明确了银行的破产程序。事实上呢，我国也曾发生过银行倒闭的事件。

最后是存款利率的稳定性，银行存款利率是受央行基准利率的影响的一般不会轻易发生变动，款利率相对稳定，一次调息可能保持几个月，甚至一年以上都不变动，不同银行的存款利率不一致。而市场是瞬息万变的，稳定的存款利率难以反映不稳定的市场变化。综上可知，存款利率代表无风险利率，不如以国债利率代表来合适了。

b.国债作为无风险利率的原因

国债收益率也反映出对该国经济基本面的预期，所以国债收益率隐含着潜在经济增长率。

①收益稳定，风险小。基于作为其他金融产品定价的基础，无风险资产的收益率需要保持相对稳定。时刻处于波动之中或者经常因临时性扰动因素会造成大幅波动的金融资产的利率很难作为其他金融资产定价的基础。

国债由国家作为主体来发行，具有最高的信用度，收益较为稳定，而且国债也正是因为信誉好、利率优、风险小而被称作“金边债券”。

②流动性强。流动性是指资产即时、低成本的转变成现金的能力。对于一项金融产品来说，流动性是极其重要的特性。基于国债的安全性，金融机构、企业以及个人均愿意持有国债，较为容易以当时的市场价格出售手中的国债，转变为现金，因而国债的流动性较强。

③资产信用高，无违约风险。违约风险，指因合约人到期不履行合约义务而不能按期还本付息的风险。在金融市场上，一笔资金被套牢而发生违约，会顺着债务链迅速地扩散开来，因而违约风险具有滚雪球式的连锁反应的危险性。

国债的发行主体是国家，有中央政府信誉做担保，到期后本金和利息都会得到全额支付。所以国债具有很高的信用度，因此可以看作是基本无违约风险的债券。

④可控性好。无风险证券的利率通常对通货膨胀率、GDP增长率、失业率等经济指标的变动敏感，是货币当局进行公开市场业务操作、实施货币政策重要的参考依据，能够为货币当局所控制，同时其能够影响　　金融市场主体的投融资行为，是引导金融市场主体有效配置资源的信号使得无风险证券的利率同其他金融子市场保持高度的关联。

国债由中央银行在二级市场上通过做直接买卖、国债回购、反回购交易买卖国债来进行公开市场操作，借此控制基础货币，调节货币供应量和利率，实现财政政策和货币政策的有机结合。

因而，选择国债收益率作为无风险利率替代具有资产信用高、基本无违约风险、可控性好的优势。

②无风险利率的具体选择

下文对不同种类的国债做出具体选择。

a.选择国债种类的依据

凭证式国债是一种国家储蓄债，可记名、挂失，以“凭证式国债收款凭证”记录债权，不能上市流通，从购买之日起计息。在持有期内，持券人如遇特殊情况需要提取现金，可以到购买网点提前兑取。提前兑取时．除偿还本金外，利息按实际持有天数及相应的利率档次计算，经办机构按兑付本金的千分之二收取手续费。

无记名（实物)国债是一种实物债券，以实物券的形式记录债权，面值不等，不记名，不挂失，可上市流通。发行期内，投资者可直接在销售国债机构的柜台购买。在证券交易所设立账户的投资者，可委托证券公司通过交易系统申购。发行期结束后，实物券持有者可在柜台卖出，也可将实物券交证券交易所托管，再通过交易系统卖出。

记账式国债以记账形式记录债权、通过证券交易所的交易系统发行和交易，可以记名、挂失。投资者进行记账式证券买卖，必须在证券交易所设立账户。由于记账式国债的发行和交易均无纸化，所以效率高、成本低、交易安全。同时，凭证式国债在国债中占比很大，超过了记账式国债和无记名式国债的总和。

从利率形成视角观测，凭证式与电子式国债主要以个人为发行对象，带有储蓄属性，不可流通，其利率以同期银行存款利率为基础并参照市场供求关系确定；而记账式国债的发行对象除了个人还包括有资产保值、增值需求的机构投资者，带流通性质，其利率是由承购包销团成员依市场情况投标确定。依此描述，记账式国债利率与无风险报酬率的匹配程度显然更高，记账式国债流通模式基本符合CAPM模型中对于投资资产“均可交易而且可以完全分割”的假设，交易参与主体更贴近企业价值评估对象。最关键的是，其利率变化不由存款利率变化主导决定了其并不受前述银行存款与无风险资产间显性不契合的影响。

基于此，从品种分类标准上应将无风险报酬率选择目标锁定为记账式国债利率。

b.选择债券期限的依据

本文根据“CAPM模型”对“海螺水泥“公司进行资本成本估算，使用CAPM模型来推算融资成本的时候，假设”海螺水泥“公司可以永久存在，或者说是长期存在的。所推导的股权融资成本，是一个长期的融资成本，而非短期的融资成本。在这种情况下，使用长期的国债利率作为无风险利率显然要比使用短期的国库券利率更为合理。

项目说明要求在计算公司股权资本成本时选择长期政府债券的利率比较适宜原因①普通股是长期的有价证券：政府长期债券期限长，比较接近普通股的现金流；②资本预算涉及的时间长：长期政府债券的期限和投资项目现金流持续时间能配合；③长期政府债券的利率波动小，而短期政府债券的波动性较大。

c.选择到期收益率的依据

项目说明要求应当采用上市交易的政府长期债券的到期收益率作为无风险利率的代表。原因票面利率不适宜的原因：①不同时间发行的长期政府债券，其票面利率不同，部分相差较大；②长期政府债券的付息期不同，有半年期或一年期等，会使票面利率不等同。

d.无风险利率类别的确定

本文由我国10年期债券收益率确定我国无风险收益率，国债因为有国家的背书，所以国债是绝对靠谱且无风险的。同时，10年期国债是所有期限的国债中交易最活跃的，流动性好，因为其收益率变化与宏观经济表现、宏观政策调整最为密切。再加上10年也往往包含了一个经济周期，所以10年期国债收益率是预测经济走势的良好指标。10年期国债的收益率成为债券市场的基准利率，其变化反映了债券市场的走势。

用10年期国债到期收益率作为无风险收益率，因为应用场合主要为企业估值，由于假设企业都是长期存在的（一般都假设生存期大于10年），用一个较为短期的无风险收益率如1-2年，去折现一个如此长期的现金流并不合理，尤其是考虑到1年期国债的收益率在历年之间的波动是相对较大的。

而为何不选择更为长期的国债利率作为无风险收益率的原因是，考虑到更为长期的国债所带来的政治风险及经济波动风险也是比较大，并且因此折中选择了10年期的国债到期收益率。

③无风险利率的估算

本文把国债的到期收益率当成无风险利率，而一个国家的十年期国债因为各种因素一般作为无风险利率使用。

下文借实例数据对CAPM模型构建中无风险报酬率的选择及修正路径进行具体描述：

第一步：确定修正基数。假设采用CAPM模型测算折现率，以评估海螺水泥年12月31日全部股权值，依据前述分析以年财政部所发行记账式国债为无风险资产初选范围并按发行期限十年进行筛选。参照“中国债券信息网”公布的数据，各次代码及年利率如表所示。

序号债券简称实际发行量票面利率债券期限起息日到期日债券交割量（万元）平均价格（元）到期收益率.年/2/4/2/400...50%.年/3/25/3/250...87%.2年/5/13/5/13...88%.13.年/6/24/6/0...30%.43.年/8/5/8/50...65%.63.年/9/16/9/...76%.93.年/10/28/10/...50%.83.年/12/16/12/160...99%

数据来源：中国债券信息网

依流通优势标准选取10年期记账式国债作为本次估值中无风险报酬率的依附标的，并求取各次年到期收益率的算术平均值：Object:word/embeddings/oleObject2.bin

以该数值作为无风险利率的修正基数。

第二步：在决策分析时需要遵循一致性原则，本文由CAPM模型计算WACC加权平均资本成本，其现金流包含了通货膨胀影响的现金流量，是名义现金流量，相对应需要名义期望收益率。年中国通货膨胀率为1.91%，利用费雪方程式：1+名义利率=（1+实际利率）（1+通货膨胀率），并将数据代入得出如下名义期望收益率：

Object:word/embeddings/oleObject3.bin

该数值即为名义期望收益率，与不含物价上涨因素的现金流实现对应。

2.贝塔系数

（1）理论基础

任何投资都可视为一种组合投资，当某种资产（证券）和其他资产（证券）构成组合时，该资产的不确定性会部分地得到分散和对冲。因此，投资者不再关心资产收益率的方差，投资者感兴趣的是组合中该资产对投资组合方差的贡献和作用，或对投资组合风险变化的敏感度，即单个资产的收益率所呈现的市场风险（系统性风险）。

因此，孤立地考察单一资产的风险是没有意义的，而应该用投资组合风险来衡量，考察单个资产对投资组合风险变动的敏感性，这种敏感度就是贝塔值或贝塔系数。单个资产的贝塔系数衡量的是由市场风险（系统性风险）引起的，该单个资产相对于市场整体风险的波动率，他刻画了该单个资产对市场风险的敏感度。事实上，贝塔系数最好地度量了一种资产的风险对投资组合风险的作用。

根据CAPM假设，在竞争性市场中，承担相似风险的投资应该有相同的期望收益率。由于信息对称，任何选择风险资产的投资者都将会持有市场组合，投资者通过分散化投资组合来消除公司特有风险（非系统风险），因此测度单个资产风险的指标应该是该单个资产对于市场组合的贝塔值。

若将投资组合扩展至市场组合，就能够确认组合中单个资产相对于市场组合的贝塔值，即在计算单个资产收益与市场组合收益的协方差、市场组合收益的方差以后，确认单个资产收益相对于市场组合收益的贝塔值。市场组合中第i种资产的贝塔值为：

Object:word/embeddings/oleObject4.bin

式中，Object:word/embeddings/oleObject5.bin表示第i种资产的收益与市场组合收益的协方差，Object:word/embeddings/oleObject6.bin表示市场组合收益的方差。在一个有效分散风险的市场组合中，每种资产的风险与其贝塔值呈正相关关系，市场组合的贝塔值与组合中资产各自贝塔值的平均值相等。

此外，贝塔系数还可以就以下三种特殊情况进行解释。

第一，如果某风险性资产的β系数为0，表明该资产不存在系统性风险，而完全是由非系统风险组成，这类风险可通过分散化投资予以消除。

第二，如果风险性资产的β系数等于1，表明在该风险性资产的总风险中，系统性风险与市场组合风险在度量上完全相等。

第三，如果风险性资产的β系数小于0，表明在该风险性资产的总风险中，相应的系统性风险与市场组合风险呈反向的变化关系。

贝塔系数越高，潜在风险越大，投资收益也越高；贝塔系数越低，风险程度越小，投资收益也越低。同时贝塔值是历史数据的统计，有一定的时效性。

（2）计算

根据理论基础，报告采用基于贝塔系数计算公式Object:word/embeddings/oleObject7.bin对贝塔值进行计算。Object:word/embeddings/oleObject8.bin表示海螺水泥的收益率与上证指数收益率的协方差，Object:word/embeddings/oleObject9.bin表示上证指数收益率的方差。即得到海螺水泥贝塔系数。

具体步骤如下：

①数据收集

通过东方财富网，收集海螺水泥公司年-年的每年年末的后复权收盘价格以及上证指数年-年的每年年末的收盘价格，并收集整理于表7。

年份海螺水泥A股年末收盘价（后复权）上证指数年末收盘价/12/.401.653/12/..004/12/..505/12/..066/12/0..477/12/..568/12/..809/12/..14/12/0..08/12/../12/../12/..98/12/3..68/12/..18/12/..617/12/..17/12/0..90/12/..12/12/..07

数据来源：东方财富网

②计算

（1）首先,如表8所示数据分析计算收益率，其计算公式如下：

Object:word/embeddings/oleObject10.bin

式中：

收益额=当年收盘价-上一年收盘价

原始投资额=当年收盘价

根据公式计算海螺水泥及上证指数收益率，整理成表8。

年份海螺水泥A股收益率上证指数收益率3/12/3.38%10.27%4/12/31-27.44%-15.40%5/12/.37%-8.33%6/12/.81%.43%7/12/.75%96.66%8/12/31-63.91%-65.39%9/12/.50%79.98%/12/.42%-14.31%/12/30-19.50%-21.68%/12/.38%3.17%/12/31-6.39%-6.75%/12/3.12%52.87%/12/31-18.32%9.41%/12/.50%-12.31%/12/.70%6.56%/12/.54%-24.59%/12/3.96%22.30%/12/31-1.94%13.87%

数据来源：公开数据整理所得

（2）其次，由于协方差是度量一种证券收益和另一种证券收益之间相互关系的指标，其计算公式为：

Object:word/embeddings/oleObject11.bin

式中，Object:word/embeddings/oleObject12.bin和Object:word/embeddings/oleObject13.bin分别表示i种和j种证券的未来收益率，Object:word/embeddings/oleObject14.bin和Object:word/embeddings/oleObject15.bin分别表示i种和j种证券的期望收益率，Object:word/embeddings/oleObject16.bin表示各种状态的概率。

由于期望收益率=平均收益率

因此对于表8中的数据求出海螺水泥和上证指数的期望收益率为34.55%和14.26%，计算过程如下：

Object:word/embeddings/oleObject17.bin

Object:word/embeddings/oleObject18.bin

（3）其次，根据海螺水泥和上证指数的收益率由协方差公式推算出协方差结果，如表9所示：

年份海螺水泥A股收益率上证指数收益率Object:word/embeddings/oleObject19.bin3/12/3.38%10.27%-0.4/12/31-27.44%-15.40%0.010225/12/.37%-8.33%0.036/12/.81%.43%0.111827/12/.75%96.66%0.049078/12/31-63.91%-65.39%0.049/12/.50%79.98%0.02079/12/.42%-14.31%0.40/12/30-19.50%-21.68%0.01079/12/.38%3.17%0.93/12/31-6.39%-6.75%0.00478/12/3.12%52.87%-0.00/12/31-18.32%9.41%0.00143/12/.50%-12.31%0.00488/12/.70%6.56%-0.00133/12/.54%-24.59%0.00669/12/3.96%22.30%0.平均收益率Object:word/embeddings/oleObject20.bin平均收益率Object:word/embeddings/oleObject21.bin协方差Object:word/embeddings/oleObject22.bin34.55%14.26%0.

数据来源：公开数据整理所得

（5）其次，方差计算公式：Object:word/embeddings/oleObject23.bin，式中Object:word/embeddings/oleObject24.bin表示未来的收益率，Object:word/embeddings/oleObject25.bin（或用Object:word/embeddings/oleObject26.bin表示）代表期望收益率，Object:word/embeddings/oleObject27.bin表示方差，N表示未来收益率可能出现的各种可能性的数量。上证指数收益率方差计算过程如表10所示：

年份上证指数收益率Object:word/embeddings/oleObject28.binObject:word/embeddings/oleObject29.binObject:word/embeddings/oleObject30.bin3/12/.27%-0...094/12/31-15.40%-0...004895/12/30-8.33%-0.225.030.806/12/29.43%1..349.074977/12/.66%0.940..037728/12/31-65.39%-0...035259/12/3.98%0.657.430.99/12/31-14.31%-0.../12/30-21.68%-0.300.129.00718/12/.17%-0.110..68/12/31-6.75%-0...45/12/.87%0...00828/12/.41%-0.048.050.13/12/30-12.31%-0...00392/12/.56%-0...33/12/28-24.59%-0...09/12/.30%0...平均收益率Object:word/embeddings/oleObject31.binObject:word/embeddings/oleObject32.bin14.26%0.01

数据来源：公开数据整理所得

（6）再次，运用公式Object:word/embeddings/oleObject33.bin对贝塔值进行计算，计算过程如下：

由表9、表10计算数据结果：

Object:word/embeddings/oleObject34.bin

Object:word/embeddings/oleObject35.bin

Object:word/embeddings/oleObject36.bin

由上述过程计算得到海螺水泥的贝塔值为1.，说明海螺水泥波动幅度是上证指数的波动幅度的1.24倍，说明该公司的投资的系统性风险符合行业预期。

3.CAPM

（1）理论基础

CAPM模型通过数学的方法考虑风险溢价和系统性风险，具体是以β值表示单个资产相对于市场整体波动的系统性风险，将资产的资本成本表示为无风险报酬率和β值的函数，计算公式如下：

Object:word/embeddings/oleObject37.bin

式中，Object:word/embeddings/oleObject38.bin表示风险性资产（证券）i的β系数，Object:word/embeddings/oleObject39.bin表示风险性资产（证券）i的期望收益率，Object:word/embeddings/oleObject40.bin表示市场组合M的期望收益率，Object:word/embeddings/oleObject41.bin表示无风险资产的收益率。

资本资产定价模型通过β系数的引入，能够衡量企业的超额收益对于市场超额收益的敏感程度，较好地解释了企业风险与其未来收益之间的关系。但资本资产定价模型的基本假设主要包括市场的信息是完全充分的、金融市场是完全有效的、理性预期成立、投资者属于风险厌恶等内容，这些基本假设在整体市场、特定企业中难以完全满足，使得资本资产定价模型受到一定的挑战。

尽管如此，资本资产定价模型仍然提供了估计股权资本成本的合理框架，包含了风险种类和风险测度的思想，是企业价值评估理论的一个突破性发展，为股权资本收益率的计量提供了一条有效途径。

（2）计算

基本参数假设（保留两位小数）无风险利率3.62%中国市场期望权益回报率E(M)8.29%贝塔值（β）.20%CAPM股票期望回报率E(R)9.42%

Object:word/embeddings/oleObject42.bin

4.权益价值、债务价值

（1）权益价值

①总股本的确定

本报告在确定总股本的数量时，发现海螺水泥公司年和年分别在香港联合交易所与上海证券交易所上市。年海螺水泥在A股增发1,,,股，H股增发,,股；增发后的海螺水泥总股本由3,,,股增加至5,,,股。

截止年12年31日，海螺水泥在两地分别发行的股份总数如表12所示：

年12月31日单位：亿A股海螺水泥发行股数39.H股海螺水泥发行股数12.

数据来源：海螺水泥年年报

2、收盘价的确定

本报告采用的年末收盘价为不复权的值，股价的不复权是除权后不人工填补股价走势图上的巨大空隙，任由缺口存在，能够更真实反映历史股价。为了能够更好的计算海螺水泥的权益价值，我们采取的是年10月20日的收盘价。

3、权益价值的计算

为了能够更好的预测WACC，在确认海螺水泥的权益价值时，采用当前的总市值作为海螺水泥的权益价值，总市值是指在某特定时间内总股本数乘以当时股价得出的股票总价值，它通常用来反映市场对某家上市公司的总体估值，以及上市公司目前的总规模。由于股价是在不断波动的，因此选择年10月20日的收盘价作为计算总市值的股价。

年10月20日收盘价单位A股40.35元H股42.35港元

数据来源：公开数据整理

计算公式为：市值=股份总数×收盘价

A股的市值：39.×40.35≈.88亿元

H股的市值：12.×42.35≈.31亿元

总市值：.88+.31=.19亿元

因此可以得出海螺水泥的总市值为.19亿元。

（2）债务价值

本报告进行对海螺水泥未来的价值预测，对该公司的债务价值分析由长期债务为主，分别为公司的长期借款和公司债券组成。如表14所示：

年份长期借款公司债券债务价值54...4348...5826..1.06208...6933..8.08

数据来源：海螺水泥-年年报

Object:word/embeddings/oleObject43.bin

广义的债务成本是指各类长期债务和短期债务的加权平均债务成本，但在实践中，债务人融资的目的是为了解决资金缺口，满足长期投资或短期投资之需。根据资金合理配置原理，切记短债长投。因此，就长期投资来说，在资金配置时应避免违约风险，正确使用长期债务来解决长期投资的资金缺口。

显然，为合理评价长期投资的价值，在计算债务成本时应剔除短期债务成本，只考虑长期债务成本。所以，通过对海螺水泥这家公司-年年报的数据整理，计算出每年的债务价值，最后进行加权平均计算，得出海螺水泥的债务价值为80.亿元。

（3）权益和债务之和

根据上文的数据结果计算出权益和债务之和，同时求出权益占比率以及债务占比率。数据整理结果如表15所示：

权益和债务之和.36权益占比率96.26%债务占比率3.74%

数据来源：海螺水泥-年年报

从公开数据整理所得，权益和债务价值之和为.36亿元，权益占比率为96.26%，债务占比率为3.74%。

（4）债务成本率

根据海螺水泥的近五年财报可以得出，公司的债务主要是由长期借款与应付债券组成的，但是由于每年的借款利率区间的都存在着较大差距，因此为了能够更好的计算债务成本，我们采取借款利率区间中值作为借款利率。表16为海螺水泥5年的长期借款利率表：

年份长期借款长期借款利率区间利率中值54..84%-8.80%5.32%48.61.97%-8.80%5.39%26..65%-4.67%3.66%208..48%-4.28%3.38%33.11.06%-4.28%2.67%

海螺水泥具有多种应付债券，在计算加权债务成本率时，需要用到各债券的利率，表17为海螺水泥年-年的应付债券及其利率：

年份应付债券12海螺利率12海螺利率59..89%.10%34.55.10%201.99.10%204.55.10%34.55.10%

数据来源：财务报表整理所得

债券成本率的计算公式：

Object:word/embeddings/oleObject44.bin

通过我们的计算得出海螺水泥的年-年的债务成本率，如表18所示：

年份债务价值债务成本率114..%83..%61..%73..%68..9%

通过加权分别得出年-年的债务成本率，利用算术平均的方法计算出其债务成本率的均值，作为最终计算WACC的债务成本率，最终得出得债务成本率为4.%。

Object:word/embeddings/oleObject45.bin

由于公司的所得税税率为25%，因此公司的税后债务成本率为：

Object:word/embeddings/oleObject46.bin

5.WACC模型

（1）理论基础

加权平均资本成本,是投资项目从各种渠道取得资金所付出代价的平均值,其大小取决于资金来源的构成及其各种筹资渠道的资本成本。

企业为股东创造的价值即企业收益超出投资价值的部分，企业的投资成本即用加权平均资本成本来表示。通过与WACC进行比较，即可知道预期进行的投资、项目等是否能够增加价值，换句话说，资本成本就是一种机会成本。

在企业的日常经营和经济活动中,企业或项目的资金来源方式多种多样,如长短期银行借款、发行债券、发行优先股和发行普通股票等,各种资金在企业总资金中所占的比重不同,构成资金结构。

通常情况下,企业或投资项目的资金结构由为债务价值(B)和权益价值(S)组成,可采用如下公式来计算加权平均资本成本:

Object:word/embeddings/oleObject47.bin

式中，Object:word/embeddings/oleObject48.bin表示项目融资的加权平均资本成本率，Object:word/embeddings/oleObject49.bin表示项目融资的税后权益资本成本率，Object:word/embeddings/oleObject50.bin表示项目融资的税前债务资本成本率，S表示权益资本的数额，B表示债务资本的数额，t表示税率。

（2）计算

基本参数假设（保留两位小数）无风险利率3.62%中国市场期望权益回报率E(M)8.29%贝塔值（β）.20%CAPM股票期望回报率E(R)9.42%权益价值（S）.19（亿元）债务价值（B）80.17（亿元）权益和债务之和（S+B）.36（亿元）权益占比率（Object:word/embeddings/oleObject51.bin）96.26%债务占比率（Object:word/embeddings/oleObject52.bin）3.74%债务成本率（Object:word/embeddings/oleObject53.bin）4.61%公司所得税税率（t）25%税后债务成本率Object:word/embeddings/oleObject54.bin3.45%权益成本率（Object:word/embeddings/oleObject55.bin）9.42%WACC9.20%

Object:word/embeddings/oleObject56.bin

第四部分：公司价值预测与计算

1.历史数据

根据对年到年的财务报表整理分析所得相关数据，为后续做预测奠定基础。年-年营业收入由.8亿元上涨至亿元，上涨速度较快。营业利润从年的86.7亿元上涨到年的.7亿元。如表20所示：

历史数据年份营业收入.9..11,.01,.01,.0营收增长率9.71%34.65%70.50%22.27%12.23%营业利润86.....6.7营业利润增长率25.42%91.63%91.45%10.48%5.02%税率27.82%24.87%23.04%22.55%23.15%23.21%税款24......40税后营业净利润76...30.50..70

2.未来预测

表21是本报告通过综合的数据预测得出未来5年的营业收入，营收增长率，营业利润，营业利润率，税率，税款以及税后的营业净利润。

预测年份15营业收入2,,4,,,营收增长率29.87%33.90%33.75%26.41%27.23%营业利润.0.15...4营业利润增长率44.80%48.68%40.09%29.81%33.68%税款25.00%25.00%25.00%25.00%25.00%税款.....4税后营业净利润..,.,.,.08

通过分析表22的资本性支出与营业收入的比例，年-年海螺水泥的资本性支出与营业收入之间的比例分别为：17.39%，1.18%，4.64%，5.8%，6.42%。发现年-年之间的波动幅度小，因此取年-年这3年间的平均值进行预测。

年份资本性支出营业收入资本性支出/营业收入年88.67..39%年6..31.18%年59.5214.64%年91.0515.80%年.16.42%

通过计算得到，年-年海螺水泥的资本性支出/营业收入的均值为5.62%，并以此进行预测得出如表23结果：

年份营业收入资本性支出年2,.年3,172.14523年4,090.年5,.05151225年6,370.

通过分析表24的折旧、摊销与营业收入之间的关系，我们发现折旧、摊销/营业收入的近年-年这3年之间的波动程度小，有利于预测未来几年的数值。

年份折旧与摊销营业收入折旧与摊销/营业收入（%）44.99.38.04%45..16.10%46.3.62%49.3213.14%49.842.83%

通过算术平均法得出年-年之间的折旧与摊销/营业收入的比率均值为3.2%，通过该比率，我们预测出未来5年的折旧、摊销的数值如下表25所示：

年份折旧与摊销年73.年98.年.年.年.93

营运资本是计算公司自由现金流中的重要一环，为了更准确的预测出未来几年的营运资本，本报告通过比较营业资本与营业收入的比例，得出如下表26结果：

年份营运资本变动营业收入营运资本变动/营业收入（%）65...69%.9..59%.62.40%237.87115.15%190.6810.82%

通过取其5年期间的均值为14.13%进行未来的数值预测，得出结果如下表所示：

年份营运资本年.322年.972年.年.025年.41

随后根据公式：Object:word/embeddings/oleObject57.binObject:word/embeddings/oleObject58.bin可以预测得出公司的未来5年现金流如表28所示：

年份税后净利润折旧与摊销资本性支出营运资本FCFF自由现金流折现年...556838..82.392年.819598.02.1...80961332年1.556368.15.2497..37.3172024年1.55275..0515121.01..02519025年......2976

最终可以得到企业的价值为年-年价值总和：

Object:word/embeddings/oleObject59.bin

参考文献：

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[7]吴海亮.水泥行业上市企业投资价值分析[D].东南大学,.DOI:10./d.cnki.gdnau..00.