（报告出品方/作者：民生证券，李阳）

1苏博特：混凝土外加剂龙头

1.1重点公司分析

江苏苏博特新材料股份有限公司，是混凝土外加剂行业龙头企业，被认定为国家高新技术企业、国家认定企业技术中心。公司成立于年，年在上海交易所主板挂牌上市。上市后，公司通过融资不断进行业务布局，先后于年、年设立四川苏博特新材料有限公司、收购江苏省建筑工程质量检测中心。随着年、年公司泰兴、大英基地相继投产，市场份额得到进一步提升。

两位院士坐镇，科研实力遥遥领先。公司拥有两位中国工程院院士：缪昌文先生、刘加平先生，分别于年、年获得中国工程院院士荣誉称号，在公司担任董事长、董事职务。公司建有“高性能土木工程材料国家重点实验室”、“江苏省功能性聚醚工程技术研究中心”等行业领先科研平台，拥有国家授权专利余项，其中授权发明专利项；申请国际专利26项，其中7项国际专利在美国、欧洲、日本等地获得授权。“超高性能混凝土抗爆材料成套制备技术、结构设计及其应用”项目荣获年度国家科技进步二等奖，"超米跨径钢管混凝土拱桥关键技术"荣获年度国家科技进步二等奖，“现代混凝土开裂风险评估与收缩裂缝控制关键技术”荣获年度国家科技进步二等奖。

1.2股权结构

公司股权结构较为集中。公司实控人为缪昌文、刘加平、张建雄，通过直接+间接控股方式合计持有上市公司31.85%股份（截止年三季度末）。其中，缪昌文直接+间接持股20.81%，刘加平直接+间接持股11.04%。

1.3财务表现

营收保持较快增长，利润增速高于营收。-年营收CAGR为29.6%，年前三季度营收实现32.3亿元，同增32%。归母净利润增速总体高于营收，-年CAGR达48.8%，21年前三季度实现归母净利润3.7亿元，同增21.4%。上市以来主要成长指标持续优化。

外加剂业务为主要收入来源。从营收结构来看，外加剂业务贡献最大，大部分时间占比超过80%。近年来减水剂收入占比有所下降，其中高性能减水剂、高效减水剂年营收占比分别为65.7%、7.4%（年占比分别为73.8%、17.6%）。功能性材料业务占比不断提升，包括功能性化学外加剂、高性能水泥基材料和工程纤维等。功能性材料年营收占比11.8%（年占比8.3%）。

公司年执行新会计准则，运费调整进入营业成本，致使毛利率下降、销售费用率降低。年高性能减水剂毛利率为38.6%、功能性材料（38.4%）、高效减水剂（20.5%）、技术服务（46.2%），其中高性能减水剂业务同比减少10.88个百分点、高效减水剂业务同比减少8.33个百分点。销售费用方面，公司年前三季度期间费用率为14.1%，同比减少8.3个百分点。其中，销售费用率为6.8%，管理费用率为6.0%，同比减少0.6个百分点，财务费用率为1.3%，同比减少0.1个百分点，研发费用比例为4.5%，同比基本不变。

多点布局增加资本开支、降低销售费用。根据-年报，运费在收入占比大约为7.9%，而可比上市公司垒知集团运费比例仅为3%左右，随着公司多个基地投建、完善全国布局，运输成本有望持续下降。公司-年、前三季度购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金分别为0.51、0.60、2.22、3.48、2.09亿元，逐渐显著提升。（报告来源：未来智库）

2外加剂行业：机制砂推动市场扩容，高性能占据主流

2.1预拌率提升、机制砂推广，行业空间扩容

混凝土外加剂上游包括：工业萘、聚醚/聚酯单体、甲醛、硫酸、液碱等化工行业；下游包括商品混凝土、预制混凝土构建生产行业，最终应用到道路桥梁等基础设施、建筑工程、水利及核电工程等行业。

混凝土外加剂主要分为减水剂、其他功能性外加剂，其中，我国减水剂占所有外加剂使用量70%以上。

减水剂：改善混凝土拌合物流变性能的混凝土外加剂，包括普通减水剂、高效减水剂、高性能减水剂等。

其他功能性外加剂：包括调节混凝土凝结时间、硬化性能混凝土外加剂，例如缓凝剂、早强剂和速凝剂等；改善混凝土耐久性混凝土外加剂，例如防腐剂、引气剂、防水剂、阻锈剂等；以及抗裂防渗外加剂，例如膨胀剂、减缩剂等。

其中，按照减水率高低可将减水剂分为普通减水剂、高效减水剂和高性能减水剂：

普通减水剂：主要为木质素磺酸盐类减水剂，其减水率一般为8%-13%等。木质素磺酸盐类减水剂原料来源于造纸工业废液，社会效益显著，但由于原料来源不稳定，导致性能波动较大，应用范围受到限制。

高效减水剂：主要包括萘系减水剂、脂肪族减水剂、氨基磺酸盐减水剂和密胺系减水剂等，减水率一般为14%-24%。高效减水剂能大幅度降低混凝土水灰比，提高混凝土强度，对水泥、骨料具有很好适应性。当前在我国有较成熟销售市场，应用技术完善，在中低强度混凝土应用方面具有显著技术与经济优势。

高性能减水剂：即聚羧酸系减水剂，具有低掺量、高减水等优点，其减水率不低于25%、最高可达40%以上，具有良好流动性保持能力。相比其他类型减水剂，聚羧酸系减水剂合成工艺无废液、废气、废渣排放等因素，属于环保型混凝土外加剂。聚羧酸系减水剂由于分子结构自由度大的特性，可根据工程需要自由定制，因此聚羧酸系减水剂已成为现代混凝土外加剂的重点研究发展方向。

混凝土自身存在缺陷，添加减水剂可以节约水泥、改善性能。混凝土的性能是由水泥、砂、石子和水的比例而决定，通常为了改善混凝土的某一种性能而改变配料比例，导致另一项性能降低或缺失。例如混凝土最主要特性是流动性和强度，为了增加流动性往往需要添加更多的水量，但会带来混凝土强度下降。而减水剂的存在可以在保证流动性的同时，减少用水量、增加强度，满足各类施工要求。

根据我们测算，年混凝土外加剂行业市场空间至少达亿元，其中减水剂空间为亿元。根据中国混凝土网统计，我国年商品混凝土总产量为28.99亿立方米，我们假设：（1）高性能减水剂占减水剂比重70%；（2）1立方米混凝土重量约2kg；（3）掺量为0.2%；（4）高性能减水剂价格为元/吨，测算可得年我国高性能减水剂市场为亿元。

同理我们测得高效减水剂市场为亿元、膨胀剂市场为亿元，保守估计外加剂行业市场至少亿元。

我国预拌率以及机制砂使用持续提升，带动外加剂市场空间快速扩容。预拌混凝土（商品混凝土）通常指通过集中搅拌水泥、砂石、水及外加剂等原料，再商品化供应的混凝土。常常需要通过掺合外加剂来减少水泥用量，降低成本。而我国当前预拌混凝土渗透率较低，年预拌混凝土渗透率为49%，美国、日本、澳大利亚等发达国家平均渗透率75%以上，与发达国家存在明显差距。我们判断未来外加剂需求随着渗透率提升而增加。

机制砂来源广泛，材质稳定、可有效替代天然砂、符合环保要求，是未来建筑、基建行业的重要基材。随着国家对天然河砂开采规范日趋严格，天然砂石的开发日趋受限，砂石产业结构迎来调整优化。

我国每年耗用砂石约亿吨，其中用于混凝土的砂石约亿吨，根据砂石骨料网统计，年我国砂石用量约为亿吨，其中，机制砂亿吨，天然砂41亿吨，机制砂占比一直持续提升。由于机制砂坚固性弱于天然砂石，在经常受摩擦冲击的混凝土结构件中，必须使用外加剂。与河砂相比，大部分机制砂表面粗糙，颗粒具有棱角、形状不规则、级配较差，石粉含量较高。当机制砂在粉磨过程中产生裂隙或孔洞时，使得机制砂表面积增大，吸水量增多，粘聚性变强，导致机制砂的扩展度减小，与混凝土的易性将变差。因此，为了保障流动性和良好坍落度，需要增加减水剂用量。因此机制砂的快速发展显著拉动外加剂需求。

2.2高性能减水剂渗透率不断提升，成本与环氧乙烷关联度高

以聚羧酸系为代表的高性能减水剂渗透率接近80%，替代高效减水剂。以产量为标准，在减水剂结构中，年聚羧酸系高性能减水剂占比为77.6%；而萘系、脂肪族系代表的高效减水剂在7-期间，市占率从79.3%降到21.4%，已逐渐被取代。

聚羧酸系减水剂供给侧正逐步饱和。下游需求侧没有明显变化，聚羧酸系减水剂产量进入稳健增长阶段，-年来增速在10-20%之间。-年间我们以15%复合增速测算，预计年聚羧酸系减水剂产量约为万吨。

在聚羧酸减水剂成本结构中，原材料成本占总成本比例90%以上，其中环氧乙烷成本占比最高。以苏博特为例，环氧乙烷成本占比为70.39%，因此，环氧乙烷价格波动对毛利影响较大。

从需求端看，聚羧酸减水剂单体是环氧乙烷最大下游。根据卓创资讯统计，环氧乙烷下游需求格局长期稳定，其中聚羧酸减水剂单体在下游需求中占比超50%，因而两者价格走势相关性较强。其他需求包括：非离子表面活性剂、乙醇胺、聚醚等，年占比分别为28%、7%、5%，需求格局较为分散。-年间聚羧酸减水剂单体和环氧乙烷平均价差保持在元/吨左右。

从供给端看，年国内环氧乙烷总产能.2万吨，同比增长2%，-年环氧乙烷产能CAGR为7%，产量CAGR为11%。伴随环氧乙烷产能扩张，环氧乙烷市场供需格局逐渐由平衡向供应偏多过渡，甚至面临供应过剩风险，-年环氧乙烷开工率低于80%。环氧乙烷供过于求，下游减水剂生产企业话语权得以提升。

2.3龙头加速扩张

我国混凝土外加剂行业较为分散，规模以上企业偏少。年我国外加剂生产厂家约有0家，但年产值超亿元的外加剂生产企业仅有约家，供给格局较为分散。

年国务院发布《安全生产“十三五规划”》，要求危化品生产企业“退城入园“，较多中小企业不符合入园要求而加速淘汰，行业集中度出现拐点。根据中国混凝土协会统计，年聚羧酸减水剂前十大企业市场占有率为19.4%，同比提升3.1个百分点。其中排名第一的苏博特市占率为5.38%，同比提升了1.16个百分点。

苏博特、垒知集团、广东红墙三家龙头优势稳固。据中国混凝土网统计，年苏博特、科之杰、广东红墙从销售量、销售额、产能等指标角度均明显领先行业。前三家企业总计销售聚羧酸减水剂.31万吨，总计销售金额约54亿元；前十中剩余7家企业总计销售.81万吨，总计金额28亿元。

龙头企业借助资本市场加速发展，强者愈强。自年起，3家上市龙头企业纷纷选择通过发行可转债或定增的方式布局产业链上下游，扩建生产基地。苏博特于年3月通过公开发行可转债方式收购“国家城市轨道交通建设工程产品质量监督检验中心”58%股权，实现在新材料领域的协同研发效应，并完善公司业务结构开拓检验检测业务。公司于年12月发布可转债预案，拟建设信息化系统建设项目，提高公司整体生产效率。随着龙头企业的加速发展，公司技术壁垒加厚生产能力提升将进一步挤压中小企业的市场份额。（报告来源：未来智库）

3外加剂龙头，立于技术，壁垒深厚

3.1产能扩张加速，市占率持续提升

减水剂生产工艺流程包括化学合成和物理复配。化学合成是减水剂生产核心生产流程，形成产品为减水剂母体，其性能好坏和稳定性决定混凝土外加剂最终质量；物理复配是在母体中掺加其他功能性外加剂，形成直接应用于混凝土的外加剂产品。

一年一个新基地，IPO以来产能投放明显加速。公司加快投放产能，实现一年一个新基地，例如年泰兴三期、年四川大英、年预计广东江门、年预计江苏连云港。年公司高性能减水剂母液产能33.8万吨，高性能减水剂产量.9万吨，-年高性能减水剂产量CAGR达20%。随着四川大英以及广东江门基地投产，年底公司高性能减水剂母液产能预计可达57.1万吨，高性能减水剂产量预计可达-万吨。

市占率稳步提升。产品重心转向高端高性能减水剂，-年公司高性能减水剂营收CAGR达39.3%。年公司高性能减水剂营收为23.98亿元，混凝土外加剂市占率达4.17%（金额角度），而年仅为2.23%，份额提升明显。

3.2两位院士坐镇，研发构筑壁垒

公司产品单价与毛利率行业领先。

公司产品售价明显高于同行，-年公司高性能减水剂单价均值为元/吨，较垒知高约22%、较红墙高约81%；-年由于原材料价格下降，高性能减水剂产品价格呈下调趋势，苏博特降幅最小为6%，垒知为9%、红墙为16%。

计入运费影响后，公司毛利率水平仍领先行业：

公司-年销售费用率在7.5-8.5%区间，是同行2倍以上，主因为商业模式差异。公司全国化布局销售区域，需在销售区域附近设立复配基地，而公司母液基地尚未达到全国化布局，母液基地至复配基地的长运输半径使公司销售费用率较高；而垒知在各地建分公司，各自生产母液再复配交给客户。

运费计入营业成本后公司毛利率仍领先同行，主要原因为：1）公司减水剂单价高于同行；2）产业链条长于同行，降低生产成本。聚醚为高性能减水剂主要原材料，通过环氧乙烷合成。相比同行业其它厂家（如垒知）高性能减水剂外购聚醚单体为主要原材料，公司以聚醚单体上游环氧乙烷为核心原材料。公司拥有聚醚自产能力，较同行能控制环氧乙烷合成聚醚步骤的加工差价（奥克股份-年聚醚单体毛利率10-14%）。

四川大英、广东东门基地产能投放后，公司运输费用率有望进一步下降，我们预计毛利率与同行差距将拉大。

研发优势构筑产品壁垒。公司高度重视技术创新和产品研发，研发费用率高于同行。公司研发优势体现在：

（1）研发人才优势。公司两位实控人缪昌文先生与刘加平先生均为中国工程院院士，在混凝土外加剂耐久性、抗裂性等领域起学术带头人作用。两位院士带领下公司拥有专业配置齐全、年龄结构合理、创新能力强、技术推广与管理经验丰富的人才团队，其中博士+硕士学位人员余人，研发团队稳定、人才流动性低，在江苏人才发展战略研究院发布的江苏工业企业人才竞争力强榜单中排名前10。

（2）研发平台优势。公司建有“高性能土木工程材料国家重点实验室”，系行业内唯一国家级重点实验室。设有8个专业研究所和分析测试中心，科研实验楼仪器设备、研究条件居全球同行业领先水平，给有志于从事该行业研发人才提供更优质成果转化平台。

（3）研发技术优势。人才与平台给公司研发带来正反馈，截止年末，公司拥有国家授权专利件，国际发明专利25件，主编、参编国家标准12项，专利数量明显高于同行。

（4）研发费用优势。-年公司研发费用率稳定在5-6%区间，年研发费用1.76亿，占营业收入比重为4.82%，垒知为3.93%、红墙为3.20%。

3.3基建需求回暖，营销网络拓宽

（1）年基建投资有望开门红。应对年稳增长压力，基建投资在当前时点有望发挥“抓手”作用（基建投资自年11月以来已低迷多年，当前面临地产筑底、疫情反复制约消费、能耗/冬季限产抑制部分工业品表现，我们判断基建调节更为合适）。专项债项目准备时间充分、项目落地快，可有效对冲下行压力。提示重视政策表态“适度超前开展基础设施投资”。

大型基建项目对混凝土外加剂产品的质量性能、技术服务等方面要求更高，价格敏感度低。公司混凝土外加剂产品重点工程项目占比高，反映在数据上为单价明显高于同行、前五大客户为大型建筑央企，且承接重点工程体量规模大于同行、数量多于同行。具体而言，公司产品不仅广泛应用于全国多个省市自治区的核电、水利、高铁、能源、交通、市政、港口等建筑混凝土工程，而且成功应用于三峡水电站、江苏田湾核电站、京沪高铁、安江高速、港珠澳大桥、南京青奥双子塔、南水北调等一大批国家和地方重点工程、特大型工程。

非房业务占比高，基建回暖催化公司工程市政业务。我们预计公司各类工程业务收入占比在40%以上，市政业务占比约20%，房地产业务占比不到四成。公司非房业务占比高，有望受益于本轮基建回暖。

（2）加大技术推广力度，全国化布局拓宽营销网络。合成与复配组合生产，直销模式带来高附加值。公司采用合成与复配组合生产模式，在江苏、四川、天津、新疆设有母液生产基地，同时根据母液基地进行复配生产合理布点，在20多个省份建设20多个复配基地。合成与复配组合生产，公司直销产品，无需依赖经销商复配再出售，直销模式为客户提供混凝土外加剂定制化综合解决方案，通过定制化生产和提供配套技术服务谋求更高产品附加值。

以国家重点工程为例，定制化服务+联合研发带来高端市场客户粘性。公司派驻技术人员实行常年现场服务，并针对各地各季节环境条件不一情况，就地取材进行混凝土性能相关试验，使混凝土外加剂性能的普遍性与现场施工条件、环境等特殊因素融合起来，从而达到工程使用最佳效果。

加大技术推广力度，渠道下沉延伸客户群。公司采用“顾问式营销”，根据客户个性化需求定制完整技术解决方案，其中，技术推广人员起到关键营销作用。技术推广人员定期收集客户需求信息如工程特点、材料参数等，技术开发部根据反馈客户需求对外加剂实现主动设计组合，并进行现场试配+配方绑定，生产部门按照技术开发部门提供的配方方案和技术推广人员提交的客户发货指令生产产品；在使用过程中，技术推广人员根据现场工况及技术表现不断调整、更新产品配方，可使混凝土达到最佳施工状态。

营销网络打开，华东营收占比下降，区域发展均衡。-年预计每年1个新基地投产，四川大英、广东江门（预期年投产）母液生产基地将为公司深耕华中、西部、华南区域市场提供强有力支撑。以大英基地为例，相较江苏母液运输至成都，四川大英基地可直接合成母液并辐射周围复配基地，运输费用明显下降。公司以江苏为核心建立产业化基地网络，近年来华东区营收占比不断下调，年为43.5%；-年北方区、西南、西部区、华中营收CAGR分别达33.9%、33.7%、25.7%、24.7%，同期华东区为6.6%。

（3）检测中心与主业减水剂协同效应明显。年公司发行可转债并购江苏省建筑工程质量检测中心58%股权，检测中心主营业务为建工建材检测，为江苏省最大建设工程质量检测机构。

建工建材检测为检测行业最大细分市场，竞争格局分散。市场监管总局数据显示，年建工检测市场空间亿，建材检测市场空间亿，分别为第一和第三大细分市场；建工建材检测集中度低，年建工检测共有家检测机构，单家检测机构平均营收万元；建材检测共有家检测机构，单家平均营收万元，小企业数量众多，竞争格局分散。年检测中心营收5.32亿，建工建材检测市占率仅为0.6%。

检测中心与主业减水剂协同效应明显：

1）技术研发协同：公司研发优势明显，检测中心在建材、建筑防水、轨道交通材料等方面检测技术实力突出，二者通过材料性能和工程应用数据共享以提高研发效率。

2）销售渠道协同：公司与检测中心客户群体、业务覆盖区域存在交叉。公司直销渠道建设及基地全国化布局可助力检测中心拓宽业务覆盖领域。

3）检测中心拓宽融资渠道：建工建材检测行业格局分散，存在运输半径，外延并购为检测机构提高市占率必经之路。检测中心成为公司母公司，拓宽其融资渠道。

并购后检测中心发展提速。并购以来-年检测中心均超额完成业绩承诺目标（年经营业绩略有波动），H1检测中心营收及净利润增速分别为37%、73%。（报告来源：未来智库）

4功能性材料不断迭代，打开第二成长曲线

功能性材料是一类重要功能性土木工程材料，主要包括功能性化学外加剂、高性能水泥基材料和工程纤维等。-年公司功能性材料营收CAGR达47%，高于主业外加剂增速。年公司功能性材料营收4.31亿，营收占比12%，产量23.06万吨；Q1-Q3公司功能性材料营收3.98亿，同比增速高达47%。

4.1抗裂材料、交通工程材料延续高增速

目前公司功能性材料业务主要营收来自抗裂材料、UHPC超高性能混凝土以及交通工程材料等。

（1）抗裂材料研发和应用优势明显，受益于抽水蓄能和地下空间混凝土工程建设

抗裂剂为有机高分子混合乳液，从物理、化学两方面进行防裂、抗裂，可显著提高水泥砂浆和混凝土强度。公司抗裂材料分为水分蒸发抑制材料、温控抗裂材料和减缩抗裂材料。年公司主持制定《混凝土钙镁复合膨胀剂标准》以及《混凝水化温升抑制剂标准》成为抗裂防渗材料领域重要标准；同年研发的裂缝控制技术及相关产品应用于太湖隧道工程，助力太湖隧道打造成为“世界第一条不裂湖底隧道”。

抽水蓄能建设增加抗裂混凝土添加剂使用需求。抽水蓄能建设使用寿命-年，需使用混凝土作为堆石坝主要防渗结构，其质量对保证大坝安全运行具有重要作用。而国内外实践表明面板混凝土普遍存在裂缝问题，因此抽水蓄能建设增加抗裂混凝土添加剂使用需求。“双碳”背景下抽水蓄能发展明显提速，年9月国家能源局推出《抽水蓄能中长期发展规划（-年）》，目标为：到年，抽水蓄能投产总规模较“十三五”翻一番，达到6万千瓦以上；到年，抽水蓄能投产总规模较“十四五”再翻一番，达到1.2亿千瓦左右；到年，形成满足新能源高比例大规模发展需求的，技术先进、管理优质、国际竞争力强的抽水蓄能现代化产业，培育形成一批抽水蓄能大型骨干企业。

抽水蓄能建设落地或为公司抗裂混凝土添加剂带来2-5亿增量市场空间：

1）我们假设1GW抽水蓄能装机容量对应万方混凝土用量。以丰宁抽水蓄能电站上水库大坝（装机容量3.6GW）为例，上水库大坝采用钢筋混凝土面板填筑，总方量.8万方。而抽水蓄能电站枢纽包含上水库、下水库、输水系统、地下厂房及开关站等建筑物，我们预计丰宁抽水蓄能电站混凝土整体用量约在1万方左右，对应单GW混凝土用量万方；

2）根据《抽水蓄能中长期发展规划（-年）》，-年我国新建抽水蓄能30GW，“十四五”期间每年约新建抽水蓄能6GW，即每年新增2万方混凝土用量；

3）我们预计常规外加剂15-20元/平，抗裂外加剂25-30元/平，抽水蓄能建设对外加剂抗裂性能要求高，若每年新建6GW抽水蓄能全部使用抗裂外加剂，将带来6.88亿（2X27.5/00）抗裂混凝土市场容量。

4）我们假设三种情况，公司市占率分别按30%、50%、80%推算，对应年增量空间分别为2.06、3.44、5.5亿元。

（2）UHPC超高性能混凝土性能突出

UHPC超高性能混凝土较传统混凝土在性能上有诸多优点:1）抗压强度高于MPa，约是传统混凝土3倍以上；2）优异韧性和断裂能，在超载环境或地震中结构更具可靠性；3）优异耐久性能，大幅提高混凝土结构使用寿命，减小维修费用；4）几乎不渗透性、无碳化，优异耐磨性能延长桥梁使用寿命。

UHPC大规模应用仍受限于成本问题。制备UHPC原材料通常为水泥、硅灰、石英砂、石英粉、钢纤维和超塑化剂等，金属纤维价格高、成本占UHPC总材料成本50%之上，因此UHPC生产成本是普通混凝土数倍。在大多数工程中，传统混凝土可满足性能要求，而UHPC因成本问题难以取代传统混凝土。国外已成功将UHPC应用于桥梁、地铁、大坝、楼梯、阳台等工程中。

（3）交通工程材料

公司交通工程材料包括沥青再生材料、抗车辙材料、沥青改性材料、路面快速修补材料等多种材料，近年增速较快。50%专项债资金投向交通、产业园建设，公司交通工程材料板块有望持续受益。

4.2风电灌浆料：海风催生3倍增量空间，国产替代正当时

海上风电导管架灌浆程序：海上风电导管架基础，多采用先桩法导管架基础，即先进行沉桩后，再安装导管架，最后进行灌浆作业，灌浆对基础与桩基进行连接。

灌浆料使用场景：海平面以下风电基础使用灌浆料，外围用钢制套筒固定，再通过导管架将风电灌浆料灌注到套筒内，风电灌浆料优异性能使风机基础牢牢固定在海床上。

海风催生风电灌浆料需求。灌浆材料根据灌浆连接段分析结果与设计要求，可选择使用普通水泥浆与高强灌浆料。由于海上风机结构所受力非常复杂，包括风机叶片和风机自身旋转以及塔桶造成的风机载荷、波浪力、潮流力、船舶撞击力等，因此近海风电导管架基础灌浆连接尤其重要。高强灌浆料具备大流动性、抗离析可靠性和稳定性、高早期强度、高最终强度、高弹性模量、高体积稳定性、高抗疲劳性能、低水化热等特点，可满足海风基础灌浆特殊需求，因此在欧洲海风场得到广泛应用。

我国风电发展初期，风机多装于陆上富风区域，随着富风区域市场逐渐饱和，以及风机大型化技术发展，在海上建风电厂已具备经济效益。海上风电未来发展前景较为乐观，近年来无论是全球还是我国，海上风电累积装机量增速持续高于整体，欧洲多国已制订计划，预备大规模开发利用海上风力资源。

我们假设：

1）根据不同海洋环境和海床条件，单个海风机组大约使用风电灌浆料50-吨；

2）海风机组平均装机量为4MW，即1GW海风装机量对应个海风机组；

3）海风灌浆料单价为0元/吨。我们预计年全球海风灌浆料市场空间约4.6-7.7亿元，而年海风灌浆料市场将扩容到18-30亿元，具有三倍增量空间.

国产替代空间广阔。目前国内风电灌浆料主流供应商为丹麦Densit、德国BASF（被瑞士西卡收购），国内厂家预计仅有苏博特和中交港湾（数据未披露，供中交集团内部使用），苏博特性价比、施工服务等优于海外龙头：1）性价比优：我们预计公司风电灌浆料均价在0元/吨左右，比国外龙头单价至少低20%。各项性能不亚于densit与西卡，且在国内工程适用性上更好；2）施工服务优：国外龙头为标准产品，配方配比调节灵活度差。公司将减水剂“定制化服务+联合研发”复制到风电灌浆料领域，反应速度、施工服务优于外企。我们认为风电灌浆料国产替代正当时。

灌浆料技术积累深厚，产品已于国内广泛应用。公司JGM-Ⅱ灌浆料产品原先目标装配式建筑市场，具有高强、无收缩、自流平等特点，适用于核电站等特殊工程机器设备、钢结构基础灌浆、各种大型工业设备基础灌浆和结构混凝土修补，技术积累深厚。“柳暗花明又一村”，灌浆料于民用市场进展未达预期，但在海风市场凭借优异性能得到广泛使用。公司风电灌浆料产品已成功应用于福建莆田南日岛海上mw风电场、江苏龙源如东海上风电场示范MW扩建项目、中水电江苏如东海上风电场MW示范项目等多个工程，累计完成超过50台风机基础灌浆，实现国内海上风电工程首次大规模应用。

4.3TPO防水材料：打造“刚性+柔性”防水体系

根据《建材工业鼓励推广应用的技术和产品目录（-年本）》定义，增强型热塑性聚烯烃(TPO)防水卷材是采用聚酯网格布在卷材中间增强的热塑性聚烯烃防水卷材，主要用于单层屋面系统机械固定工法以及在公共建筑作为防水垫层使用。

TPO卷材为光伏屋面量身定做。TPO防水卷材具有以下优点：1）使用寿命超25年，适配光伏使用时间长特点；2）以低温柔性及耐候性见长；3）焊缝粘接强度比卷材本身更高，可使整个防水层形成一个整体。因此，其高度适用于钢结构厂房、彩钢屋面、大型商业及民用建筑屋面，在原有屋面结构层基础上覆盖保温层及TPO材料层以解决老化及防水问题，同时也是屋面分布式光伏电站优选，能够真正做到建筑物、分布式光伏和屋面围护系统三者同寿命。

募投扩建TPO防水卷材，打造“刚性+柔性”防水体系。公司已建立了地下空间防水系统、桥面防水系统、桩钉式防水系统、清水混凝土保护系统等专业化防水与修复技术方案，以刚性防水方案为主，建筑过程中采用具有良好水密性的砂浆/混凝土，较其他材质更少产生裂缝；年9月公司拟发行可转债募投高分子防水卷材，产能0万平/年，基于自身“刚性防水”业务向“柔性防水”业务延伸。公司“刚性+柔性”防水体系，未来能够在地下空间、湖底江底隧道、其他屋顶柔性防水、BIPV等领域解决使用传统沥青基寿命短、耐久性差等问题。

高分子防水募投项目预期带来4-6亿营收。参考光伏屋面，当前高分子防水卷材售价在40-60元/平，考虑包工包料则可达到-元/平（视具体包工程度而定）。公司高分子防水卷材募投产能0万平/年，投产后材料端可带来4-6亿营收。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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