作者/星空下的锅包肉

编辑/菠菜的星空

排版/星空下的陈皮

水泥行业，一直流传一句话，“世界水泥看中国、中国水泥看海螺”。

这句话放在从前，丝毫不夸张。尤其是在资本市场上，市值多亿的海螺水泥（），绝对是一枝独秀。

不过这种局面，去年被天山股份（）打破了。

年9月，天山股份通过发行股份+支付现金方式，收购了控股股东中建材的水泥板块资产。交易完成后，天山股份水泥、熟料产能，跃升10倍，反超海螺。

数据来源：公开资料

自此，水泥行业从海螺一家独大，变成了双雄争霸。只是，这家新的水泥巨无霸，似乎并不怎么赚钱。

年，海螺营收亿（且其中还有亿的贸易收入），净赚亿。而天山营收亿，但归母净利润只有亿。

那么，天山收购的水泥资产，为什么与海螺有这么大的差距？差距背后，潜藏着怎样的风险？资产注入天山后，又能否逆转这种局面？

01

生产成本高，原料能耗大

如今的天山股份，绝对算得上是中国规模最大、产业链最完整的水泥公司，水泥熟料、商品混凝土、骨料产能均为国内第一。其中水泥熟料占营收67%，商品混凝土占29%。

相比之下，海螺的业务线相对单一，营收98%都来自水泥熟料。

这就导致，天山的盈利能力，会被丰富的产品线摊薄。因为商混的毛利率，还不到水泥熟料的一半。

来源：年年报，海螺（左）天山（右）

但若仅仅如此，还算不上什么大问题。最关键的是，比较同种类业务，无论是水泥熟料，还是商混、骨料，海螺的毛利率都碾压天山。

1?

天山生产成本高

毛利率高低，无外乎取决于两个因素，第一价格，第二成本。

数据来源：年度公开资料

从价格端来看，水泥行业，不同地区之间，通常会存在较大的价差。但对于天山和海螺而言，二者都是全国性的企业，比较综合销售单价，基本相差不大。

这也说明，在区位优势这个维度，二者基本处在同一水平线。

但从成本端来看，天山的水泥熟料单位成本达元/吨，而海螺综合单位成本仅元/吨（其中水泥熟料占绝对比重），差距高达1/4。

可见，天山股份，成本劣势相当明显。

2?

原料及能源耗用大

进一步细分，水泥熟料的生产成本主要有两大部分，一是能源动力，占比超50%。二是原料，占比约25%。

从天山和海螺披露的年报明细来看，二者成本构成大致相同。但是折算到单位成本来看，无论是原材料，还是能源动力，天山的耗用量都要远高于海螺。

数据来源：年度公开资料

对于天山股份而言，虽然蛇吞象，收购了大量水泥资产。但在原有的生产模式下，成本高企。若控制不住成本，守着再大的业务，也赚不了多少钱。

02

置换落后产线，产能萎缩

日后，降成本或将成为天山股份的首要目标。只是代价，注定惨重。

想一想天山股份，为什么原料和能耗双高？两种可能。一是买的贵，二是用的多。

从采购这个角度来看，海螺地处安徽，确实占据资源优势。安徽石灰岩资源丰富，海螺较早开始收购大量矿产，原材料成本较低。

不过天山也不差。截止年末，天山采矿权.76亿，而海螺是.75亿。可见天山的资源储备，甚至可能要高于海螺。

来源：天山年年报

来源：海螺年年报

那么，天山生产成本依然居高不下，只能说明，其原材料及能源动力的使用效率低，消耗量大。

这也就意味着，天山的水泥生产线要相对落后，或者说，落后产线占比较高。

1?

产线落后，面临淘汰危机

而落后产线，将面临淘汰危机。

前面提到过，水泥生产过程中，能源动力成本占一半以上。这个行业，既消耗煤电能源，又污染环境。

自年起，水泥限产政策频出。如今，想要新建生产线，就必须关停等量/更多的旧生产线。通过这种方式，倒逼落后产能逐渐淘汰，节能降耗。

年，山东曾明确提出，到年，要将吨/日以下的水泥熟料生产线，全部整合退出。其中，就包括天山收购的中联水泥部分生产线。

来源：iFinD，中联水泥为天山收购的资产之一

2?

减量置换，产能萎缩

落后产线被淘汰，一方面，意味着企业或将面临减值损失。另一方面，建新产线，还得有资金。

但目前，天山的资金压力，明显不小。

截止年末，海螺资产负债率16.8%。而天山亿资产，亿负债。资产负债率高达68%。

另外，即便假设天山尚有融资能力，钱不是问题，那么新建产能，也绝对补不上淘汰的缺口。因为置换标准也在日趋严苛。

曾经，关停1吨，可以新建1吨。后来，要关停1.25-1.5吨，才能新建1吨。到去年7月，工信部再次发文，要关停1.5-2吨，才能新建1吨。

来源：平安证券

照这个趋势下去，落后产能将越来越没有价值。天山在以旧换新的同时，产能必然会萎缩。

03

供求矛盾凸显，成本上行

仔细扒一扒就会发现，天山股份，盈利能力差的背后，是生产成本高。生产成本高的背后，又潜藏着产线落后的问题。

而产线落后，就不仅仅是影响盈利这么简单了。

从大环境来看，落后产能势必会逐渐被淘汰。而淘汰后，计减值会影响利润；新建产线要耗费资金；减量置换会导致产能萎缩。

对标海螺，天山股份任重而道远。

不过，跳出二者的比较范围来看，即便是海螺水泥，当前处境也不容乐观。

因为水泥这个行业，供给端产能过剩的局面，始终没有改变。而需求端，地产行业又持续低迷。

自年下半年起，百强房企销售额、销售面积大幅下滑，预示着1-2年内，水泥的市场需求也必然会萎缩。

来源：平安证券（左），同花顺-海螺水泥（右）

唯一的希望，就是指望着基建托底。不过，既然是托底，想要以此完全对冲地产下行的缺口，甚至带来一定增量，可能性不大。

与此同时，水泥行业还面临着另一个问题，煤电涨价。所以，不仅天山控制不住成本，海螺的生产成本也在增加。年以前，海螺毛利率在35%左右，但是近两年，都掉到了30%以下。

供求矛盾明显，成本提升，营收净利双降。这就是海螺水泥的现状，也是水泥整个行业的现状。

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