1.筚路蓝缕创业维艰，终成全球玻纤工业龙头

1.1后来居上，全球玻纤工业的绝对领先者

玻璃纤维是一种由叶腊石、石灰石等组成的矿物混合物原料经高温熔化、拉丝、络纱、织布等工艺后而制成的无机非金属材料，其主要被用作复合材料中的增强材料，电绝缘材料和绝热保温材料，玻璃纤维加工成的玻纤制品被广泛应用于风电、电子电路、交通、建筑等领域。

玻纤作为一种材料在年前的古埃及时代便早已出现，但能够被作为工业品规模化生产出来的工艺，是年由美国公司欧文斯-康宁首次开发成功，此后70年的时间里，欧文斯-康宁玻纤产能一直占据世界第一的位置，直到年被中国巨石超过。

中国巨石成立于年，截止年，公司有94.71%的收入和98.44%的毛利来自于玻纤及制品的生产和销售。巨石在浙江桐乡、江西九江、四川成都、美国南卡以及埃及布局有5个生产基地，公司目前有产能万吨，年底预计将达到万吨。分别占到全球和中国总产能的22%和34%，是以产能计全球最大的玻纤生产企业。

不论是在海外还是国内，巨石都是玻纤主业收入占比最高，最专精于玻纤主业的上市公司。在海外，公司的主要竞争对手有美国的欧文斯-康宁（OC）、佳斯迈威（JM），以及日本电气硝子（NEG），玻纤业务基本都只是海外竞争对手主营业务之一，欧文斯-康宁在纽交所上市，主营业务包括玻纤及制品、绝缘材料以及商业屋顶，玻纤及制品业务占公司营收的28.76%，佳斯迈威为伯克希尔哈撒韦成员企业，主营业务包括绝缘材料、商业屋顶、玻纤及无纺布，电气硝子在东京证券交易所上市，主营业务是电子信息类特种玻璃以及建筑玻璃、耐热玻璃和玻纤等，玻纤业务收入占比为38.91%，在国内，公司以产能计的市占率领先中材科技旗下的泰山玻纤16个百分点，如若泰山玻纤与巨石完成整合，则公司在国内的产能占比将达到50%以上，成为行业的绝对寡头。总的来看，中国巨石是全球最大和最专注于玻纤工业的龙头企业。

1.2从石门小镇到世界舞台，四次创业成就全球龙头

1.2.1筚路蓝缕创业维艰，从石门小镇来到世界舞台

中国巨石的前身最早可追溯到公司创始人张毓强先生年在浙江省桐乡市石门镇所成立的东风布厂，年巨石玻璃纤维股份有限公司正式成立，-年间，公司历经四次创业，逐渐由石门小镇走到了世界舞台的中央。回顾中国巨石至今的历史，便是一部筚路蓝缕的艰辛创业史。

1.2.2长期专注于玻纤制造，一路狂奔业绩增速快于行业

自年创立以来，公司始终专注于主业，来自玻纤及制品的销售收入占公司总营收的比例保持在90%左右甚至更高。公司始终目标明确，致力于成为和保持为世界玻纤行业领导者，0-年间，公司营收和归母净利的CARG分别高达18.17%和22.91%，远高于行业整体增速，自年占据世界玻纤工业鳌头之后便一直稳坐第一把交椅。

2.成本领先是巨石的核心竞争优势，背后是产业链一体化和规模化

2.1稳定高盈利水平的背后是绝对领先的成本优势

巨石自上市以来，除9年受国际金融危机影响跟随玻纤全行业出现亏损之外，始终保持稳定的高盈利水平。不论是相比于海外还是国内的竞争对手，巨石的盈利能力都遥遥领先，公司息税前利润率领先欧文斯-康宁玻纤业务15个百分点以上，吨净利润在国内同业中保持在行业前列。巨石不仅在本行业中盈利能力绝对领先，其销售净利率相比于其他周期品龙头如万华化学、海螺水泥、福耀玻璃、三一重工等也毫不逊色。

对于处于生产资料领域，经营模式为B2B的企业来说，成本控制能力是核心竞争要素，巨石之所以能在行业周期波动中始终保持较高的盈利水平，背后的核心是领先全球玻纤工业的成本优势以及费用控制能力，巨石吨成本大幅低于泰山玻纤和山东玻纤，且多年来一直处于下行区间，随着公司规模的扩张和对费用的精细管控，期间费用率也在-年间不断下降。

2.2成本领先的背后是规模化优势，是做到极致的产业链一体化

追根溯源，我们认为巨石行业领先的成本优势一是来自于自身产能不断扩张所带来的规模化优势，二是来自于公司立足自主创新，深耕上游产业链所带来的技术壁垒和综合成本节约。在规模化优势和产业链一体化优势的背后，是公司国企民营机制所赋予的国企的实力和民企的活力。

2.2.1最早登录资本市场带来融资先发优势，国企民营活力助推产能扩张不止

自年上市以来，公司产能从最初的不到3万吨，增长到如今的万吨，年均复合增速超过20%。

混改上市带给公司资金上的先发优势，国企民营活力助推扩张步伐不止。玻纤属于重资产行业，进行产能扩张对资金的需求量较大，而在国内的融资环境下，国有企业在资金方面有着天然的优势，年，为了解决资金方面面临的压力，同时守住民族玻纤工业的底色，巨石放弃被外资收购的机会，选择与央企进行混改，拼盘上市，自此成为国内首家上市的玻纤企业，控股股东为中国建材集团，有了央企的背书和资本市场的融资便利，此后巨石的规模扩张和技术改造步入快车道，公司利用上市以及发债募集到的资金，以及引入战略投资者等多种手段，不断扩充资金实力支持自身的规模扩张，经过2-年的产能高速扩张期之后，一举成为世界产能最大的玻纤企业，而竞争对手如泰山玻纤在7年并入中材股份后才在香港市场获得上市地位，后在年与中材科技重组在A股上市，而重庆国际和山东玻纤（已提交招股说明书）则至今也没有上市。

玻纤行业国内的几大参与者如重庆国际、泰山玻纤以及山东玻纤等都是国有企业，在资金方面的优势并不逊于巨石，巨石之所以能够保持扩张，并向海外进行产能布局，除了较早进行混改上市带给公司在融资方面的先发优势之外，还在于国企民营的机制下被企业家精神所驱动的民企的活力，民企活力所带来的永不满足的对规模和效益的追求助推公司不断扩张。

2.2.2规模优势与成本优势形成正反馈闭环，维持高而稳定盈利

巨石玻纤的生产成本构成中，由叶腊石、石灰石等组成的玻璃原辅料约占34%，天然气等燃料能源约占27%，人工成本及其他成本约占到39%。

一方面，巨石的规模优势导致了原材料和能源集采所带来的采购成本的降低：叶腊石是制作玻纤的主要原材料，天然气是主要能源，公司年的采购金额分别为6亿元和4.81亿元，分别占玻纤业务成本的11.88%和9.52%，由于规模化带来的强大集采议价能力，公司叶腊石和天然气的采购价格皆远低于竞争对手。

另一方面，公司在新建和冷修产线的过程中，通过技术攻关不断将窑炉往大型化的方向进行改造，目前单线平均规模已达9万吨，为同业中最高，窑炉大型化一方面可以使得吨折旧费用降低，另一方面可以降低吨人工成本，这对于固定资产占比高且劳动力密集的玻纤行业来说，能够有力降低成本压力，巨石通过不断挑战更大的单线产能，将公司的吨固定资产折旧费用和人工成本不断降低。

规模优势带来的成本下降使得公司产品具有更高的性价比，从而在下游需求方中获得更高的客户粘性，在行业周期下行时，公司具备更大的降价空间以保持甚至扩大自身的市场份额，将产能利用率保持在高位，进而继续保有规模优势，摊薄成本，使公司在周期底部仍能够维持较为稳定的盈利水平，并有能力逆势扩张，进而在行业周期上行时充分享受到景气度提升带来的红利。

总的来看，规模优势会带来成本上的领先，而成本领先又通过保持市场份额和产能利用率的形式巩固了既有的成本优势，另外，成本优势也使得公司具备了在行业周期底部逆势扩张，进而扩大规模优势的能力，规模优势和成本领先之间相关强化，形成正反馈，将公司盈利能力穿越周期，始终保持在高位。

2.2.3极致的产业链一体化，多个产业链上“单项最优”

玻纤从原材料到最终成品之间的生产过程较长，需要各个环节之间形成协调配合才能保证最终成品的高质和稳定。巨石成本领先优势的另一来源，是立足于自主创新，把面向上游的产业链一体化做到了极致。公司积极向上游产业链进行延伸，通过直接收购、技术引进再创新以及自主研发的手段，针对玻纤生产的各个关键环节逐一击破，在产业链一体化上的各个环节，都依托自身子公司或股东振石集团做到了所在细分方向上的“单项最优”。

磊石公司保证低成本和稳定的叶腊石粉供应。一般生产1吨玻纤需要0.8吨的叶腊石，巨石在年收购了同在桐乡的磊石微粉有限公司，完善了自身在上游原材料领域的布局，年，磊石公司年产60万吨叶腊石微粉项目正式投产，巨石在年对叶腊石微粉的采购量为91.53万吨，再加上磊石原有的产能，公司在叶腊石原材料上已能够实现基本自足，有效提升了对原材料成本和供应稳定性的控制能力。

国际领先的玻璃配方技术。玻纤有99.5%左右的成分是玻璃，因而玻璃配方技术对玻纤性能的优劣和成本的高低至关重要，传统E玻璃配方需要使用较为昂贵的硼钙石作为原材料，1吨玻纤产品所含硼钙石的量达到了10%以上，公司立足于自主创新，于年末成功开发出了无硼无氟无碱的E6玻璃配方，将单吨配合料的成本降低了62%，并显著提升了产品的强度、耐腐蚀性和耐高温性等。后续公司又相继开发出具备更高强度的E8和E9产品，进一步巩固了在玻璃配方技术领域的国际领先地位。

攻克“玻纤中的芯片制造技术”，实现浸润剂的国产替代。浸润剂配方技术在业内被誉为“玻纤中的芯片制造技术”，是进行高端玻纤产品制造的关键，其高端配方长期垄断在如拜耳、帝斯曼等外国企业手中，巨石通过自主创新，成功实现了浸润剂原料及配方技术的国产化替代，目前已有85%的浸润剂化工原料已能够自主制造，而国外玻纤巨头的这一比例不足50%，浸润剂化工原料的自主制造可以使玻纤吨成本降低-元。

金石公司提供成本低性能优的玻纤漏板。玻纤漏板的原材料为铂铑合金，是矿物混合料的高温熔化液要拉成玻璃纤维丝必须经过的装置，公司自创业之初便注重对玻纤漏板加工制造技术的自主研发，由孙公司金石贵金属设备有限公司专门负责此业务，金石公司目前已是全球贵金属玻纤漏板加工领域的执牛耳者，产量规模和加工技术领先世界。

除了上述提到的在产业链上的耕耘之外，巨石还自主研发了池窑大型化技术和纯氧燃烧技术等，同样帮助大幅降低了生产成本，公司成为世界玻纤行业龙头的背后，其实是在产业链上的几乎每个环节都做到了“单项最优”，这不仅帮助公司大幅降低了成本，而且铸就公司在行业中的技术领先地位，帮助公司成为行业中的绝对龙头企业。

3.第四次创业踏上征程，玻纤龙头迈入新一轮成长周期

回顾巨石成为世界玻纤龙头的成长史，便是一部公司面对困难，不断破局，筚路蓝缕的创业史，年，巨石开启了以智能制造和国际化为主的第四次创业，迈入新一轮成长周期。

3.1“三地五洲”战略开启国际化扩张，全球竞争力得到进一步增强

成为全球产能规模最大的玻纤生产企业之后，反倾销的压力便与巨石如影随形，原因在于公司基于行业领先的成本优势所提供的高性价比产品大量出口至欧美玻纤企业的大本营市场，对其市场份额造成侵蚀，9年欧盟针对中国玻纤企业开展的反倾销调查倒逼公司开始重视国际化战略，针对海外市场的策略由原先的“以内供外”转变为“以外供外”，9-年间，公司埃及20万吨产能基地和美国南卡9.6万吨基地相继投产，目前印度基地已经办妥土地手续，准备开工建设。

以巨石为代表的中国玻纤企业在海外频繁遭遇的反倾销战背后，本质是中国玻纤工业在世界舞台上越来越强的产品竞争力。根据欧文斯科宁的数据，全球最大的玻纤市场为美国、中国和欧洲，分别占到了全球玻纤消费量的32%、27%和23%，拉美等其他地区占到了18%，可以看出欧美国家总计占到全球玻纤总消费量的55%，作为世界规模最大的玻纤生产企业，巨石要进行进一步的扩张就必须向欧美市场进发，在反倾销压力不断，中美贸易摩擦风险加大的背景下，去海外投资建厂，“以外供外”成为了必然选择。

巨石埃及工厂的建设开启了公司的全球扩张之路，而公司在国际化上的战略布局是“三地五洲”——30%的市场在国外，30%的投资在国外，30%的生产能力在国外，按照年万吨的产能规划目标来看，公司在海外的产能将达到66万吨左右，要在目前的基础上翻倍。

而从公司海外竞争对手的情况来看，国际玻纤巨头欧文斯科宁金融危机后逐渐停止扩张并陆续关停了规模较小，成本较高的产线，电气硝子年和年陆续收购完成PPG在欧洲和美国的玻纤业务，在年也开始进行内部整合，我们认为公司国际化发展到了一个关键的机遇窗口期，而埃及和美国项目的成功运营让公司在国内玻纤企业中具备了向海外扩张的先发经验优势和能力，结合国外玻纤企业在资本开支方面的收缩和谨慎，我们判断公司在全球范围内的产能占比将得到进一步提高，另一方面，公司遵循市场全球化的战略，结合正在迈向全球化的产能布局，未来海外产能、国内产能、海外市场以及国内市场将形成产品结构的互补以及在产品研发和人才引进上的互动，在帮助公司规避反倾销带来的高关税成本的同时，将使得公司的全球竞争力进一步增强。

3.2智能化为抓手，新一轮成本下降周期即将开启，产品高端化提升盈利稳定性

3.2.1智能化生产是实现成本下降和产品高端化的必经之路

智能制造是公司第四次创业的重要内容，智能化制造的核心目标是要达到高效率、高稳定率和低能耗，智能化的实现手段不同于机器换人的标准化、自动化以及信息化，而是通过利用“互联网+”、云计算和大数据等手段来实现玻纤制造纵向信息物理系统的整合，根据调研，实现智能制造的产线成本下降幅度在10-15%之间，但智能制造的意义不仅在于推动公司成本进一步下降，由于风电纱、电子布等细纱制造比粗纱有着更高的质量稳定性和精细化要求，而智能化制造能够显著提升生产过程中标准参数执行的精确和实现前后道工序更好的协同，因而智能制造也是公司实现产品高端化的重要路径。

3.2.2冷修高峰期即将开启，智能制造赋能新一轮成本下降

玻纤是全年无休，需要24小时连续生产的产品，窑炉寿命一般在8-10年之间，到期就要选择时机进行冷修，冷修一般会将窑炉扩容，对窑炉构成材料进行置换，对生产参数进行调整，并赋予老的窑炉以新的生产技术，这可以提高窑炉的生产效率并降低其折旧成本。

冷修能显著降低产品的生产成本，-年桐乡本部基地60万吨产能冷修技改后，吨成本进一步下行，-年均吨成本下降幅度在元/吨以上，毛利水平也出现了明显上升（年毛利水平降低是因会计准则的变化）。以8-10年的窑炉寿命推算，年，公司将进入新一轮冷修高峰，叠加智能制造赋能产线提高效率，我们认为公司将开启新一轮成本下降周期。

3.2.3产品结构不断改善，高低结合维持盈利水平高位稳定

玻纤作为一种替代材料，通过技术进步和规模优势实现成本下降从而提升作为材料使用的渗透率是大的趋势，观察得知从年到年无碱玻纤均价中枢不断下行，印证了这一趋势的存在。但与此同时巨石玻纤及制品的吨售价中枢则保持相对稳定，原因在于公司不断改善自身的产品结构，年公司在热塑、风电、高压管道以及电子等中高端应用领域的产品占比为40%左右，而年这一比例已经提升至65%，中高端产品如风电纱和电子纱等由于其下游对玻纤弹性模量、耐腐蚀性、耐高温型等性能要求更高，因而客户粘性也更高，价格较普通粗纱高并且相对稳定。

总结起来，公司在产品方面的策略是，一方面作为行业龙头，利用自身的成本优势在低端产品领域通过较低的价格打压中小的落后产能，将其淘汰出市场，带动行业整体成本下降，进而提升玻纤作为替代材料的渗透率，另一方面，公司利用自身的技术优势不断提高中高端产品占比来稳定玻纤及制品的综合售价，使自身盈利水平稳定在行业较高位置。

3.2.4电子纱产能规划年翻倍，有望成世界第一大电子纱提供商

电子纱用于制作电子布，而电子布是PCB电路板的重要组成材料，电子纱是玻纤纱里的高端产品，价格和利润率高于普通粗纱，由于其资金和技术壁垒更高、下游PCB厂商集中度高并且较长的技术认证周期带来强的客户粘性，因而电子纱本身集中度也较高，目前全球电子纱在产产能为.5万吨/年，我国国内产能占到67%，全球电子纱行业CR3为33%，昆山必成（12.5%）、建滔化工（11.9%）以及中国巨石（8.6%）分别为产能排名前三的企业。电子纱是巨石进军产品高端化，提高细纱产能占比的关键方向，公司目前电子纱产能为10.5万吨，根据产能

规划，在两条年产能分别为6万吨的电子纱产线建设完成后，年公司电子纱产能将达到22.5万吨，有望成为世界第一的电子纱生产厂商。

4.玻纤行业：新增产能放缓，需求边际向好，静待拐点出现

4.1景气度恢复被疫情所推后，目前行业仍在底部

玻纤价格企稳复苏被疫情带来的需求冲击所打断，行业目前仍在底部。年玻纤企业新建产能点火运行总量为.5万吨，远高于年的26万吨，剔除掉冷修、停产以及拆除的产能，我们测算年玻纤在产产能增加26.38%，为4年来增幅最大。年新增产能点火时间基本在年中及下半年，在经历3个月左右的产能爬坡期之后，在年全年可以稳定生产，开始对玻纤供给端产生较大压力。

玻纤的主要下游需求端为建筑、电子器件、交通、风电等，从需求端的表现来看，年下半年建筑安装工程增速趋于放缓，且汽车产量增速跌入负增区间，叠加中美贸易摩擦导致的关税成本增高以及欧美制造业PMI在年年初和年中相继步入趋势下行区间，玻纤下游需求端唯独风电较好，整体呈现疲软态势。

玻纤总体价格持续下降后探底企稳。在产产能大增而需求疲软的态势之下，国内各类粗纱和电子细纱价格自年四季度开始下行，价格向下调整并在年10月左右逐步企稳，叠加下游需求在年下半年逐步回暖，年末部分库存较低的厂家已经开始调涨产品出厂价，但突然爆发的新冠疫情打乱了这一节奏，由于玻纤连续生产的特性，库存高企之下本已企稳的价格再次出现下行，目前行业仍处在底部。

4.2-新增产能大幅放缓，需求边际恢复，静待拐点出现

-新增产能大幅放缓，疫情推后的需求正在复苏。玻纤行业年新增的大量产能已经在年逐步消化，-年，玻纤行业新增产能预计为31.6万吨、44万吨和26万吨，新增产能大幅放缓，年3月中旬以来，国内玻纤下游需求开始加速恢复，5月以来，随着海外经济重启，国外需求也迎来改善，总的来看，被疫情推后的需求正在复苏，叠加供给端压力的大幅缓解，我们判断玻纤行业景气度将在年下半年开始边际改善。

5.盈利预测与投资评级（详见报告原文）

中国巨石是世界玻纤行业的绝对龙头企业，强大的规模优势使得公司成本端领先同业5年左右，成本方面的领先使得公司拥有强大的抗周期能力，往往在行业底部也能维持盈利，近年来公司进军高端化产品，风电、电子纱等高端品种占比明显提升，更使得公司业绩稳定性提高，玻纤行业目前仍然处于景气度的底部，但需求端的边际改善已有显现，作为行业中最大的寡头企业，景气度上行时公司业绩将释放出巨大的弹性。

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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：东兴证券）

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