（报告出品方/作者：西部证券，李华丰）

一、水泥“新时代”，海螺“新阶段”

1.1“新时代”特征：需求平稳

1）对比海外成熟市场，国内水泥平台期可维持一段时间从水泥需求总量上看，中国水泥需求远高于日本、美国等发达国家。日本水泥需求在年达到巅峰，后随着日本经济增长放缓，GDP增速趋0，水泥产量进入长达6年的平台期，在年以后大幅下滑。而我国水泥需求自年见顶后有所回落，但每年产量仍保持在24亿吨附近，类比日本国内水泥行业进入需求的平台期。

从人均水泥消费量和城镇化率来看：我国人均水泥消费量在年时达到峰值，为kg/人，远高于美国kg/人、日本kg/人、德国kg/人。其原因主要包括：1）人口密度及各国房屋结构用材偏好不同，西方国家更偏爱木质结构；2）领土面积不同，我国领土广阔，基础设施建设需求大；3）主流交通运输方式不同，我国日常旅客运输以铁路为主，而美国以航空为主，水泥需求显然不同。

美国、日本、德国在人均水泥需求达到顶峰时，对应城镇化率分别是81%、76%、72%，均在70%以上。而我国在年的城镇化率只有55%，年为64.7%，离国外城市化率还有一定差距，这意味着国内水泥的需求平台期或可维持较长一段时间。

2）从投资计划看，国内水泥需求总量有支撑水泥行业的下游是基础设施建设、房地产投资和农村建设。房地产市场，国内房屋新开工面积年达到17.9亿平米。随后见顶回落，15年下滑14%，16-19年有所回暖，同比增长分别为8.1%、7.0%、7.5%、8.5%。20年受疫情导致停产停工的影响，同比下降-44.9%，21年为-11.40%主要系地产三条红线影响。22年受疫情反复的影响，增速不断下滑，到22年1-4月同比下滑-26.3%。整体而言，随着近年来地产政策频发以及国家为应对经济下行对地产的放松，未来地产行业基本面有望逐步寻底，支撑水泥需求。

基建角度来看，过去5年我国基建投资同比增速在7%左右。20年/21年受疫情影响增速下跌，同比增长0.9%/0.4%。具体看，根据交通运输部和国家发改委联合编制的《“十四五”现代综合交通运输体系发展规划》，预测“十四五”期间中国交通运输总投资将会达到4.0万亿，其中铁路固定投资0.8万亿，公路2.6万亿，民航0.12万亿，水运0.5亿。铁路运营总里程将要增加约1.9万公里，其中高铁增加1.2万公里；公路增加约30.2万公里，其中高速公路增加约2.9万公里；万吨以上的码头泊位增加超过个；民用航空机场增加35个以上。各类基建的稳步发展，有利于支撑水泥需求。（报告来源：未来智库）

从近年来全国铁路、道路、隧道和桥梁工程建筑新增情况看，铁路新建里程在年达到顶峰为公里，而近几年波动较大，年新增公里，年和年大幅下降至多公里。根据国家发改委中长期铁路网规划，至年，铁路网规模达到17.5万公里，其中高速铁路3.8万公里。依此规划计算，每年新增铁路里程约公里，其中高速铁路约公里，增速趋于平稳。公路每年新建里程在6-7万公里之间；其中高速公路年达到公里的顶峰，年下降至公里。城市轨道交通新增里程呈增长状态，年达到公里，根据各地规划，未来3年将是城市轨道交通建设的高峰期。机场投资方面，年新增机场数量达到11座的顶峰，19和20年受疫情影响新增机场数量仅有3座，未来机场整体建设有望依旧保持平稳增长。

3）双碳目标，推动行业进入绿色节能新时代双碳目标：10年碳达峰，40年碳中和。21年我国提出双碳目标，即实现年前碳达峰、年前碳中和。目前看，我国碳排放占比全球近30%，降碳有望驱动建材行业迎来新一轮供给侧改革，即重心从治污转向降碳。据年中国建筑能耗研究报告数据，建材生产阶段碳排放27.2亿吨CO2，占全国碳排放的比重为28.3%，是碳排放占比最高的几个行业之一。而根据数字水泥网显示，20年水泥行业碳排放量占全国排放总量13%左右，因此水泥行业的绿色减碳是实现碳中和的重要途径。

具体看水泥企业碳排放情况，根据《财经》杂志与中创碳投联合发布的《中国上市公司碳排放排行榜（）》显示，在A股和港股上市的家高碳排放公司中水泥企业数量为15家，总碳排放总量为7.1亿吨，占全国总量7.2%，仅次于钢铁。但考虑到部分行业在原材料分解时就已产生二氧化碳，年11月生态环境部发布《企业温室气体排放核算方法与报告指南——发电设施》，规定：发电设施温室气体排放核算范围包括化石燃料燃烧产生的二氧化碳排放、购入使用电力产生的二氧化碳排放，其中制造端原材料分解产生的二氧化碳不计入核算范围。因此，水泥行业虽然整体碳排放水平处于各行业前列，但扣除原材料端分解时所产生的CO2，整体碳排放水平处于正常行列。

双碳背景下，高耗能行业迎来生产端节能升级。21年11月国家发改委、工信部等五部门联合发布了《高耗能行业重点领域能效标杆水平和基准水平（年版）》，该文件的发布大幅提高各高能耗行业能耗标准，有望推动各地各高能耗行业有序进行节能降碳技术改造。具体看，水泥熟料的单位产品综合耗能由原来的千克标准煤/吨，提升到千克标准煤/吨。同年，国家发改委等五部门发布《冶金、建材重点行业严格能效约束推动节能降碳行动方案(-年)》要求，到年水泥行业能效达到标杆水平的产能比例超过30%。未来5-10年，单线产能能耗较高的小企业将面临着被收购或者淘汰的趋势，水泥行业有望迎来重新洗牌，而掌握绿色节能技术且产线生产较为先进的龙头企业有望从中脱颖而出。

龙头企业积极响应，确立目标加速改造，实现绿色降碳。华新于年8月发布《低碳发展白皮书》，计划到年，公司单位产品产值的二氧化碳排放量将比年下降70%以上，同时公司计划在年~年间投资亿元，用于降低碳排放的技术研发和生产系统改造升级。而海螺水泥则加大绿色节能投入，并于21年确立新能源发展战略，22年计划投入50亿元发展光伏电站、储能项目等新能源业务布局。

塔牌集团则拟投资约13.39亿元建设分布式光伏发电储能一体化项目；祁连山水泥开展绿电等方面的工作，已经在河西走廊光照条件比较充足的公司开展光伏发电方案论；冀东水泥有序推进协同处置生物质垃圾、有热值固废等燃料替代技术，燃料替代率不断提高。头部企业对于双碳目标的积极响应，推动行业进入新一轮的供给侧改革，在技术、资金支撑下，龙头公司有望凭借其优势进一步提高市场份额，优化行业格局。

1.2海螺CONCH的“新阶段”

1）历任交接，成就水泥龙头从海螺的前身宁国水泥厂设立之初，就由郭文叁担任厂长，至海螺水泥成立任董事长。郭在位期间，海螺从一个县城的水泥厂发展成为全国性的水泥企业，整个中国水泥行业也从起步阶段发展为充分竞争。而整个水泥行业在经历了年自由竞争的低潮后，供给侧改革加速推进，水泥行业进入供给侧改革新时代，海螺迈入新阶段。年时任蚌埠市政府市长王诚出任海螺董事长。水泥行业在供给侧改革后逐步进入稳步发展阶段，随着双碳的提出，海螺作为水泥龙头企业纷纷积极布局光伏、风力等新能源体系，逐步进入多元化、低碳化发展。

郭文叁时代（-）：从宁国水泥厂到全国性行业龙头

第一阶段（年以前）：深耕安徽省内，目标上海除宁国水泥厂拥有1条t/d和1条t/d，收购铜陵水泥1条t/d、白马山水泥t/d，建设荻港海螺1条t/d，年底在省内形成熟料产能万吨，并继续布局沿江熟料基地。在浙江、江苏、上海奉贤收购水泥粉磨站，对上海市场形成三向合围。

第二阶段（-年）：深耕华东市场，完善T型战略布局。沿江新建22条熟料生产线，收购1条，新增熟料产能万吨，利用长江水系，上至湘赣，下达江浙沪。年，海螺集中投产3条万吨线，代表了世界最先水平。华东沿海需求旺盛，海螺在沿海、沿江无资源但需求旺盛地区低成本收购水泥厂并改造成水泥粉磨站，合计粉磨能力约3万吨。强势布局中南，空降珠三角。02-05年，在广西建设3条0t/d线，奠定广西全局框架。04-06年，在广东英德集中建设7条0t/d线，仅用时两年熟料产能就达到万吨。

第三阶段（-年）：深耕中南，联动两广，复制T型战略海螺在湖南“常德-益阳-娄底-邵阳-永州”南北纵向的二级市场，并配备专用铁路；在两广地区，海螺复制了熟料+粉磨站的模式，即珠三角为核心，在粤西建设熟料生产线，在需求旺盛的湛江、茂名建设粉磨站。广西则布局桂林、崇左、玉林，形成铁三角，配套湛江、茂名粉磨站，与广东形成联动。08年四川灾后重建，海螺顺势进军西南，在四川达州、广元先后建设4条0t/d，重庆建设2条0t/d。

第四阶段（-年）：深入西北市场，布局陕西、甘肃在中南、西南和西北合计新建34条熟料生产线，收购24条，合计收购熟料产能万吨。至此基本完成了在全国范围内的布局。

高登榜时代（-年）：海螺是水泥“供给侧改革”时代下的中流砥柱

水泥行业产能严重过剩，面临供给侧改革。其核心目标是淘汰落后产能。对水泥行业而言，大部分投产生产线已回收成本，加之行业市场化程度高，仅通过市场竞争使产能出清过程缓慢。因此，市场手段与行政手段相互配合是水泥行业供给侧改革的核心路径，按照“控产量、去产能”两步走的方案进行改革。一方面，行业层面通过严禁新增、协同限产、错峰生产等手段不断去产量，提升行业整体盈利，降低了大企业兼并收购的阻力；另一方面，行业联合政府部门提出更高的环保标准、能耗标准、行业技术指标等，增强对于产能的进一步约束，提升行业门槛和淘汰落后产能。

从产能方面看，发改委早在年9月就要求暂停未开工水泥项目，并责令各省市制定3年内淘汰落后产能的时间表，整体上遏制了新增产能。但当时仍有在建产能6.2亿吨，已核准但未开工产能2.1亿吨。因此，年迎来了新增2.4亿吨熟料产能的历史高点，年和年也分别有2.0亿吨和1.6亿吨。而后续每年仍有少量新增产能。从全国角度来看，供给端在未来几年稳中略增的可能性较大，整体供给仍将大于需求。从产量方面看，年以后再无高速增长，年出现负增长，一方面是因为需求进入平台期，一方面是供给侧控产量。

王诚（-年）：多元化、低碳化发展

供给侧改革后，水泥行业进入平稳健康发展，随着双碳提出以及碳交易范围的扩大，水泥行业逐步迈入低碳化和绿色化发展。海螺作为行业龙头公司，领先布局，抢占行业高点，并制定了新一轮五年计划。公司“十四五”经营发展战略下制定目标：年公司投资50亿元用于发展光伏电站、储能项目等业务，实现下属工厂光伏发电全覆盖；预计到年底，光伏发电装机容量可达1吉瓦，年发电能力10亿度。同时，“十四五”期间，公司将大力发展新能源产业，重点是光伏电站、储能项目，促进公司绿色低碳发展。

与此同时，公司构建起以绿色建材与高端制造技术创新中心、三碳科技研究院、水泥行业低碳技术中试基地、绿色低碳循环发展技术应用产业园等十大载体和两支基金的“10+2”绿色低碳发展体系，加速打造全生命周期绿色低碳数字产业生态圈，为经济社会发展腾出用能空间和环境容量。

2）国有企业，民营化管理，走向“高分红”时代截至22年一季报，海螺集团持有公司36.4%的股权，为公司控股股东，最终控制人是安徽省国资委，其控股海螺集团51%的股权，剩余49%为海创实业持有，海创投资直接持有上市公司0.77%的股份。海螺水泥毋庸置疑是国有企业，但通过海创的持股真正意义上做到了民营化管理和充分的股权激励（海创投资控股的股东为海螺集团工会（82.93%）、宁国水泥厂工会（6.67%）、白马山水泥厂工会（5.47%）以及郭文叁等七名海螺水泥创始高管（2.88%），海螺水泥管理团队实质属于职业经理人体系。

盈利维持高位，资本开支稳定，分红有望逐步提升。公司新增水泥、熟料产能自年呈逐年减少趋势，而熟料新增产能在年大幅减少，随后熟料新增产能维持在较低水平。预计在供给侧改革影响下，新增产能增幅将持续下降。公司资本开支也自年起逐步下降，年后公司加大多元化和绿色化建设，资本开支有所提升。随着海螺近年来盈利水平大幅上升，资本开支相对稳定，同时资产负债率逐年下降，并远低于同行，对比国际水泥企业，海螺的分红率存在进一步提升空间。由此判断海螺将逐步走向高分红时代。预计在资本开支有限的情况下，后续进一步提高分红率的概率较大。

二、“新时代”的增长引擎：产业链延伸和节能减碳

2.1、上、下游产业链延伸，打造富有竞争力的水泥建材集团

水泥企业往往把产业链延伸的目标放在骨料，以及以水泥、骨料作为主要原材料制成的预拌混凝土、混凝土预制件、沥青等建筑材料。拉法基豪瑞、海德堡水泥等国际水泥巨头的目标定位也都是全球领先的建筑材料生产商，而非单纯的水泥制造商。

2.1.1上、下游产业链延伸，打开成长天花板

产业链延伸的主要原因在于：

1）建筑材料市场的空间更为广阔。根据拉法基豪瑞的预测，中国的建筑材料市场空间约为7亿瑞郎（合人民币约54亿元）。中国以外的全球市场空间合计约17亿瑞郎（合人民币约亿元），其中水泥、骨料、预拌混凝土市场空间分别为亿、亿和亿瑞郎，单水泥占比仅11.4%，三项合计占比也仅有35%。向骨料、预拌混凝土、沥青等建材产品市场延伸是水泥企业相对容易实现的。

2）对建筑材料的供应链进行整合，提高供应链效率。以城市化的需求为核心，围绕都市群或区域打造全产业链服务，提高生产和物流效率。直接对接下游客户，可以按需求进行生产，同时随着物流效率的提高，减少供应链条上的存货。整合后的商业模式有利于提高回款效率。拉法基豪瑞和海德堡均通过兼并收购的方式完成区域的产业链延伸，如拉法基在年收购Oras

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