（报告出品方/分析师：中信证券研究所诸建芳、程强）

构建房地产业良性循环是稳增长的重要抓手，当前房地产市场仍在磨底，房企防风险、需求收缩、预期转弱问题还在演化。对此，中央密集部署地产转型政策，各地包括准一线城市因城施策、放松楼市管控，但政策效果因疫情扰动有所滞后。房地产前后向关联紧密，结合国际经验以及我国新市民安居、多孩化、楼龄老化等趋势，预计“十四五”年均新增住房需求还将保持14亿平以上。预期政府将持续合理放松管控，并推出人地挂钩、租购同权、住宅更新升级等增量创新政策。

虽然房地产基本面指标仍在磨底，但从中央政策表述和地方政府行为看，房地产市场政策面处在持续宽松阶段。面对更加不确定的疫情和外部风险挑战，房地产业正加快向新发展模式转型，围绕刚性和改善性住房需求发力，预期房地产市场将逐步企稳并助力相关产业链恢复，为稳定经济增长提供积极支撑。

房企风险仍在出清、居民预期尚在恢复，房地产市场延续磨底

地产企业财务和流动性风险依然存在，疫情带来的场景限制和居民收入制约又增加了新的挑战。（1）从供给端看，部分房企融资、拿地、回款面临较大压力，个别房企债务违约风险仍然存在，房企财务和流动性风险仍然不低。4月百家典型房企债券类融资环比、同比分别下降25%、45%。由于民营房企陷于困境，发债主体更多以央企房企为主，4月房企平均融资成本环比下降1.92个百分点至3.17%。（2）从需求端来看，在市场预期转弱、居民收入增长受限等因素影响下，居民短期购房需求减弱。截至3月末，居民住房贷款余额38.8万亿元，同比增长8.9%，增速较上年末降低2.4个百分点。4月居民住房贷款减少亿元，同比少增亿元。此外，多地疫情暴发对线下看房、房屋施工等生产交易场景造成干扰。

房地产市场基本面数据延续磨底。

（1）投资方面，目前房地产开发投资仍处于下行区间。从单月数据来看，3月单月房地产投资同比下降2.4%，较前值（1-2月份）下降6.1个百分点，再次跌入负区间，主要驱动因素是土地购置费增速由正转负，较前值下滑17.5个百分点至-6.2%。1-2月，房企并购带来的土地指标二级交易放量，短时提振了地产投资，3月份这一效应减弱。

（2）销售方面，各项房屋销售指标仍处于低位。3月份商品房销售面积和销售额增速同比分别下降17.7%、26.2%，较前值降幅扩大8.1个、6.9个百分点。当月销售单价降至0.93万元/平方米，为年3月以来新低。4月份，30大中城销售面积同比下降54%，较前值降幅扩大7个百分点，5月前12天降幅延续54%。

（3）供地方面，4月份全国大中成交土地的占地面积、总价分别同比下降45%、60%，较前值降幅分别扩大10个、20个百分点。根据克而瑞数据，4月重点监测城市土地流拍率相较3月份提升为17.5%。土拍市场的主体以国有房企为主，民营房企拿地积极性减弱，国企和央企托底现象更加突出，1季度，拿地规模排名前10位的房企中，国企央企占9席。

（4）从库存风险指标看，商品房库存去化周期持续上涨，3月份整体商品房、住宅的库存去化周期分别为3.5个、2.0个月，较年初分别延长13%、26%，表明当前房地产市场去化压力仍在延续。

中央支持地方结合实际因城施策，但政策效果尚未充分显现

近期中央围绕房地产市场密集作出部署，促进房地产业健康发展，构建房地产业良性循环，年内或不再推出对房地产市场具有收缩性作用的政策。年12月中央经济工作会议要求，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求。

今年以来，对于多地放松楼市管控的举措行为，中央给予了较大政策自由度。3月，《政府工作报告》强调保障好群众住房需求，稳地价、稳房价、稳预期，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。3月16日，金融委会议要求提出向新发展模式转型的配套措施，同时财政部明确今年不扩大房地产税试点范围，也折射出中央对地产态度的转变。4月29日，中央政治局会议提出，支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求，优化商品房预售资金监管。此外，《关于加强新市民金融服务工作的通知》（3月4日）和《关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见》（5月6日）出台，体现了围绕“新市民主体”、“县城区域”加大住房消费的支持力度的政策新动向。

年初以来百余城探索因城施策放松楼市管控，主要方式包括放宽限购、限售、限贷以及调低贷款利率等。4月以来约40余城放松管控，目前放松管控区域已从三四线城市延伸至苏州、南京、长沙、郑州、青岛、福州、秦皇岛、兰州等二线城市或准一线城市。具体来看：

（1）3月1日，郑州放松限购措施，取消认房又认贷，下调拍地保证金比例要求，并再次提出棚改货币化安置措施。

（2）3月3日，青岛即墨区放松限售，新房限售期由拿证满5年变为网签满5年，二手房拿证满2年即可交易。

（3）3月19日，南宁市放松限贷措施，在市区已拥有1套住房的，再次购房的商贷最低首付比由40%降低为30%。

（4）3月23日，哈尔滨废止年实施的区域性限售政策，原政策下，主城6区新房限售期为3年。

（5）3月26日，武汉市首套房贷利率下调0.43个点，二套房贷利率下调0.48个点。

（6）4月1日，兰州市大力调整楼市政策，同步放松限购、限售、限贷措施。

（7）4月27日，南京放松限购，非户籍居民1年内累计缴纳6个月社保，即可申请购房，并允许结清贷款且名下无房的，可认定为首套。

（8）5月9日，准一线城市苏州放松楼市管控，新房限售期由3年调整为2年，二手房限售期由3年转为不设限，非限购区域房产不再计入家庭限购套数。

预计在地产销售、土拍等基本面数据未企稳之前，因城施策放松地产管控的城市还会增多、力度还会增加。除一线城市外，更多城市将探索降低房贷利率、降低公积金贷款门槛、下调首付比例、有序放松限购限售，并研究与新市民落户、鼓励生育等政策相结合实施住房补贴。

由于疫情和经济增长放缓等原因，上述政策效果尚未充分显现。为了探究楼市放松政策的影响，我们选取了3月份放松楼市管控的武汉、青岛、南宁和郑州4座城市作为样本，观察二手房挂牌价指数、商品房成交面积同比、土地成交面积同比等数据在政策出台前后一段时期的变化。

（1）武汉3月26日放松管控后，二手房挂牌价延续降低了1.4%（截至5.8），房屋成交面积同比降幅，由政策前的下降43.5%扩大至政策后的下降45.4%，土拍面积同比降幅由12.2%缩小至1.3%。4月武汉新房日均网签套，同比下滑超50%。

（2）青岛3月3日放松管控后，房价延续下降1.2%（截至5.8），房屋成交面积降幅由19%扩大至34.8%，土拍面积降幅由-22.6%缩小至-4.5%。

（3）南宁3月20日放松管控后，二手房挂牌价延续下降1.8%（截至5.8），房屋成交面积降幅由40.9%缩小至19.5%，土拍面积降幅缩窄，从38.8%降为35.2%。

（4）郑州3月1日放松管控后，房价延续降低1.5%（截至5.8），土拍面积降幅由此前61.2%略缩窄至57.5%。3月郑州周度成交量、带看量恢复至去年5月水平，成交量为2月的两倍。

总体看，在房地产“政策底”出现约1个季度后，我们认为“市场底”即将到来，预计核心城市房市有望在2季度末、3季度初触底回稳，三四线城市略为滞后。

国际上房地产市场压舱石地位长期稳定，房价增长接近GDP增速，住宅投资规模稳定

从国际经验看，地产链占比长期稳定。对比美国、日本、英国等主要发达国家，其房地产业增加值占GDP比重基本均维持10%以上。例如，美国房地产业增加值占比在年为11.1%，年小幅提升至12.3%。日本年房地产业占比10.3%，在年达到12.2%的高位，年为12.3%。英国房地产业占比在年高达14.9%，受金融危机影响在年降至11.8%，年恢复至13.7%，仍处于历史相对高位。各国房地产业和建筑业的合计占比与房地产业占比趋势相似，都处于相对稳定的区间。、年我国房地产业增加值占GDP的比重分别为7.2%、6.8%，“房地产和建筑业”合计占比分别为14.3%、13.8%，较房改前显著提升，但与主要发达国家相比仍有一定差距，未来仍具有一定发展空间。

各国长期房价增长与GDP增速相当，近年来房价增速快于GDP增速。截至年，近40年美国房价、名义GDP的年均增速分别为3.8%、5.1%，英国为5.9%、5.4%，其长期房价增速与名义GDP增速相当。从散点图可以看出，房价增速与经济增速大致围绕45度线，且许多时期高于45度线。

我国自年住房制度改革后，近20年房价和经济的年均增长速度高达8.0%、12.3%，经济快速发展时期房价也实现了基本同步增长。但从近5年数据看，各国房价增速明显快于名义GDP增速，例如近5年美国房价和名义GDP增速分别为5.4%、2.8%，两者比值跃升至1.94，经济增长放缓但房价显著上升。英国与美国类似，近5年两者比值上升至1.47。我国近5年房价和名义GDP的平均增速为7.7%和8.0%。除去居住属性外，房地产还会衍生出教育、医疗、养老等社会属性和功能，只要公共卫生服务、交通服务、社会交往领域还在持续发展，房地产作为凝结这些因素的载体，依旧会具有较高的价值。

各国住宅投资占比保持稳定，且仍能保持较快增速。从住宅投资角度看，美国、日本等主要发达国家住宅投资占GDP的比重较为稳定，且金融危机后有明显提升。年美国和日本住宅投资占GDP比重分别为4.3%和2.9%。同时，美国和日本的住宅投资增速虽呈下降趋势，但疫情以来有所恢复，特别是年美国住宅投资增速高达9.5%，年日本的住宅投资增速回升至1.5%。我国住宅投资占GDP的比重近年来逐步稳定在10%左右，投资增速逐步回落，年为6.4%。随着经济发展，住宅投资占GDP的比重预计会逐步下滑，但基于美国和日本的历史经验，预计仍将有较为稳定的底部和发展空间。

我国房地产规模大、涉及面广，房地产自身和前、后向合计创造17.7%的GDP

房地产业规模大、链条长、牵扯面广，在国民经济中处于重要地位。房地产前后向产业链联系紧密，可充分带动上游的建筑建材、机械、金属，以及下游家电家具、装修装饰等行业的发展潜能。按照狭义口径测算，年，房地产自身和前、后向分别创造约7.2%、7.8%、2.7%的GDP，总贡献约17.7%的GDP份额。

房地产业占GDP的规模大，从投资、生产、消费、就业等方面体现了其在国民经济中的重要地位。（1）投资方面，房地产投资占GDP的比重从年4.9%逐步增长至年的12.9%。（2）生产方面，年房地产业增加值占比为6.8%，“房地产+70%的建筑业”贡献的增加值占GDP比重稳定在12%左右，年为11.7%。（3）销售方面，商品房销售额占GDP的比重在年高达17.1%，年小幅下降至15.9%。（4）就业方面，直接看房地产业吸纳的就业相对较低，年为万人，占比为3.1%，但考虑到房地产上下游较强的带动作用，实际规模应远大于直接吸纳的就业规模，例如，存量超万人就业的建筑业许多由房地产带动。

房地产撬动自身和前向GDP的乘数为2.09，主要对货币金融、批发、商务、零售、电力、钢铁、煤炭、金属、建筑建材等行业起到较大带动作用。考虑除了直接的投资活动对经济的贡献，房地产也会通过对上下游产业链的带动进一步影响经济。我们使用投入产出表计算房地产对GDP的撬动作用，结果表明房地产的1单位增加值撬动自身及前向GDP为2.09，相比而言，基建的效果为1.99。结合年，各自7.2%和7.5%的增加值份额，测算房地产和基建的自身及前向带动GDP占比分别为15.0%和14.9%。

（1）从房地产前向带动的行业来看，主要包括货币金融、批发、商务、零售、电力、钢铁、煤炭、金属、建筑建材等行业。过去的大宗商品周期，主要体现为钢铁等黑色系产品，以及水泥、砂石等非金属矿制品伴随房地产周期而波动。

（2）撬动系数较年投入产出表测算的2.20有所减弱，主要是因为土地购置费用占比越加提升。而基建年数据测算的参数为1.99，较年的1.87有所提升，主要原因在于供给相对稀缺、具有更大投资乘数的“新基建”占比提升。同基建相比，房地产所带动领域更偏向于建筑建材、金属、批发等。

图17：房地产对货币金融、批发、商务、零售、电力、钢铁、煤炭等行业的带动作用较强（年）

房地产业显著带动下游的家电家具、装修装饰等行业发展，向后辐射的增加值合计占比约2.7%（年）。住有所居是提升边际消费倾向的重要支撑：（1）从房地产后向带动行业看，主要包括家具、家用器具、汽车、建筑装饰、装修等行业。根据年投入产出表计算，这些行业合计增加值占比为2.7%。（2）房地产投资和销售额的变化与这些行业的消费变化相关性强。从历史同比增速看，房地产开发投资与家电类、家具类、汽车类、建筑装潢类零售变动趋势相对一致。从相关系数看，—年，房地产投资和商品房销售额与社零各类别均保持较高正相关，其中房地产投资增速与汽车类、家电类、家具类的相关系数分别为0.72、0.66和0.56，商品房销售额与建筑装潢类、汽车类、家电类的相关系数分别为0.61、0.50和0.43。

图22：房地产投资、商品房销售额同比增速与各类商品零售额增速的相关系数（—年，季度同比）

城镇化、多孩化、楼龄老化下，新市民安居需求、城市居民改善需求较为强劲

城镇化、多孩化、楼龄老化下，新市民安居需求、城市居民改善需求较为强劲，房地产转型发展空间广阔。（1）预计年前，我国城镇化年均还有0.82个点的增长空间，产生新市民住房消费需求年均约4.7万平方米。（2）目前房型2居室及以下占比44.2%（年），与多孩化趋势不太匹配，存在改善性需求。（3）年房龄在35年以上的房屋占比为5.9%，测算年该比例已上升至11.7%，也需要更新升级。（4）我国城市人均住房使用面积仅为29.9平（年），与主要发达国家相近时期平均42.2平的水平有一定差距，存在进一步改善空间。综合看，按照商品化住房需求口径，预计“十四五”期间年均住房需求仍将维持在14亿平方米以上，“十五五”期间也有望保持13亿平方米以上。

城镇化率仍具备增长空间，新市民安居需求强劲。过去20年，我国常住人口城镇化率提高至年的64.72%，户籍人口城镇化率年达到45.4%。据社科院《人口与劳动绿皮书：中国人口与劳动问题报告》（年）预计，年、年和年，我国城镇化率将分别为67.99%、72.13%和75.27%，峰值落在75%至80%之间，目前远未达峰，仍有年均0.82个百分点的增长空间，尽管推进速度不断放缓，但延伸出的新市民安居需求仍然强劲。随着人口质量红利持续释放，将来房地产市场将逐步从人口数量驱动变为人口质量驱动，追求品质化、高端化发展。

目前许多房屋的间数在2间以内，不适应多孩化趋势。根据全国1%人口抽样调查资料，年房屋间数在2间以内的比例为44.2%，较年54.9%有所下行。我们测算年该比例约为38.9%。随着全面三孩政策的推进，我国或将步入多孩化时代，二胎及多胎家庭将占主导。目前间数在2间以内的房屋不适应多孩化趋势，房屋供给无法满足多孩化需求，因此存在一定的房屋重建需求。

许多房屋楼龄接近40年，存在持续的更新、改善需求。根据年全国1%人口抽样调查资料，年房龄在35年以上的房屋占比为5.9%，我们预计年该比例上升至11.7%，进一步预计到年，约12%的房屋房龄达50年。对于房屋安全的需求、更新改造的需求，将持续推动新的住宅建设趋势。

我国人均住房面积相对发达国家还存在一定差距。年，我国城镇居民人均住房建筑面积达到39.8平方米，但从套内面积看，按照0.75的系数折算仅为29.9平方米。按最新可得数据，美国、德国、日本、英国的城市人均住房面积分别为62.4、40.3、33.8、32.4平，我国不到美国人均住房面积的一半，与主要发达国家相比，还存在较大增长空间。假设年我国基本实现现代化时，人均使用面积达到上述国家的平均值，即42.2平，则每年仍有1.03平的增长空间。

预计“十四五”后续年度商品化住房需求仍有望维持在14亿平以上，“十五五”期间小幅下降至保持13亿平以上。根据IMF预测的我国人口趋势，结合社科院预测的城镇化率以及我国人均住房面积的提升空间，我们测算了—年潜在的商品化住房消费需求。

根据我们的预测，尽管新市民住房需求从年4.9亿平下降至年4.3亿平，但多孩化、楼龄老化等带来的城市居民改善需求较为强劲，综合各因素估算今年商品化住房需求总规模约14.5亿平，较年住宅销售面积下降7%左右，年新增住房需求面积为14.2亿平，年还将实现约12.9亿平。从国内地区看，地区间房地产增加值占比同人均GDP呈倒U关系，欠发达省份随着人均GDP提升，对房地产的需求还会不断提高，房地产业在中西部、县城等区域具有一定发展空间。预计今年房地产投资增速有望实现3.4%左右，起到一定稳增长作用，促进实现预期经济发展目标，—年和“十五五”期间，预计房地产年均投资增速分别为4.5%、4%。

图28房地产增加值占比同人均GDP呈倒U关系，欠发达省份房地产业具有发展空间（年）

房地产政策工具箱充足，人地挂钩、租购同权、城市更新等创新政策可期

我们判断，下一步各方面政策将围绕刚性和保障性需求充分发力，形成高端有市场、中端有支持、低端有保障的市场结构，二线城市和库存较高的准一线城市或加快放松管控，长远看，房价有望与GDP名义价同步上升，广义房地产业增加值占比维持稳定。综合施策下，加快形成房地产业良性循环，为房企和地产产业链转型提供时间窗口，并有力促进稳定地方经济增长。

1.更多二线、准一线城市放松楼市管控，加大优质房企支持力度。预计在地产销售、土拍等基本面数据未企稳之前，更多二线城市和库存较高的准一线城市将因城施策放松地产管控，政策力度有望继续加大。此外，预计更多城市还将探索降低房贷利率、降低公积金贷款门槛、下调首付比例、有序放松限购限售等政策措施，研究将新市民落户、鼓励生育等政策与实施住房补贴相结合。相比之下，一线城市政策放松空间相对较小，但保障性需求旺盛，预计一线城市将加大保障性租赁房和共有产权房供给，延迟长租房合同年限、降低共有产权房个人产权比例，有助于缓解新市民和青年群体住房困难。对于切实满足新市民置业安居、租赁需求以及从事老旧小区更新改造的房企，可能适度放松房地产贷款三条红线限制，给予适度补贴支持，帮助优质房企渡过难关。

2.实行“人地挂钩”，推动要土地要素市场化。当前人均住宅供地少的地区，尤其是一、二线城市房价偏高，人均住宅供地面积较大的地区反而存在较大的库存去化压力，此外，当前土地指标跨省调剂的规模较低，可用于地方发展支出的规模有限，至年，分别只形成了亿、72亿、82亿、67亿元的可用财政支出规模。可以说，当前土地指标的供给布局与人口的密度和迁移规律并不完全适配。

今年4月，中共中央国务院《关于加快建设全国统一大市场的意见》明确指出健全城乡统一的土地要素市场，完善城乡建设用地增减挂钩节余指标、补充耕地指标跨区域交易机制。5月，中办国办《关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见》也要求专项安排与进城落户人口数量相适应的新增建设用地计划指标。我们认为，对于人口输入型城市，将会努力调配增加建设用地指标，使供地指标随人口流动动态调整。在土地要素市场化配置持续推进过程中，土地约束将逐渐减轻，通过将土地指标更多转移到高房价地区使用，可以提高单位土地的平均成交价格，促进区域房价平衡和收入平衡，同时改善地方政府和购房者福利。

3.推进“租购同权”，促进存量地产资产实现良性循环。我国房价租金比仍过高，年的38个样本城市中，近9成城市租金回报率不足2.5%，北上广深市中心租金回报率均不足2.1%，与同期纽约4.7%、伦敦3.2%、东京2.6%具有较大差距（参考Numbeo全球房价数据库）。如果我国租金水平能提升到发达国家水平，则房价租金比将进入合理区间，提升不动产收益率。这当中的重要问题在于租、购权利的差别，租房者并不能充分享受相应的义务教育、基本医疗、基本养老、健康卫生权利，因此租金水平无法随着城市发展而持续提升。从目前正在试点的租购同权政策看，主要包括：（1）逐步实现租房落户，放宽租房落户的缴社保年限要求，提高租房落户的权重积分；（2）允许探索租房者子女就近入学；（3）保障租房者享受基本医疗及公共卫生服务；（4）加大住房公积金支持力度。

我们认为，下一步“租购同权”政策将加大实施力度，从而有助于提升租金水平，改善房屋现金收益，促进存量地产资产实现良性循环。此外，在扩大公募REITs的资产范围过程中，可能探索纳入保障性租赁住房以及商业楼、办公楼等资产。

4.城市更新背景下，房地产更新重置存在较大需求空间。随着房地产市场存量规模占比增大，城市更新日益成为城市发展的重要内容，不仅包括城镇老旧小区改造，也包括绿色化、智能化升级。城市升级前景广阔，住宅绿色化、智能化、物联化、适老适幼化升级将成为新的增长点。

（1）绿色化方面，随着建筑信息模型（BIM）、绿色建筑、装配式建筑增加，以及钢铁、有色、建材等行业的低碳转型，未来房地产市场将向低碳化、节能化转变。当前双碳领域仍缺乏终端使用场景，随着房地产与双碳深入协同，未来房地产建设、使用、更新的全过程有望实现绿色低碳，例如民用电更大比例为绿电，屋内装修、建材均为绿色产品，住宅将成为拉动绿色消费生态的重要场景。

（2）智能化方面，随着改善性住房需求提升，互联网、大数据、人工智能等高附加值行业将与房地产市场深度融合，满足住房消费者更高层次、更多元化的居住需求。

（3）物联化方面，近年来供应链技术不断发展，数字物流等新型基础设施与房地产业加速融合，特别是在新冠疫情暴发以来，为保障生活必需品供应安全，各方组织力量确保物资通畅直达最后米，无人配送、管道配送等小区物流新业态快速增长。

（4）适老适幼化方面，老年人口住房需求提升，老人紧急呼叫、起居辅助等适老化住房设计，以及健康咨询、物品代购等适老化服务仍存在较大提升空间。随着进入多孩化时代，3居室及以上的环保安全、多功能区的儿童友好型房型也存在较大需求。

随着楼龄到期和现有房型、房屋质量日益不适应居住需求，未来城市更新规模将稳步扩大。参考欧美经验，—年，英国、加拿大、香港地区等的城市更新投资在全部建设投资中占比平均值分别为51%、43%、39%，平均在40%以上。按照国家发改委房地产课题组估算，年我国城市更新投资约4.1万亿元，相当于房地产投资的27%，相对发达经济体水平具有较大增长空间。结合已有研究成果估计，年我国城市更新投资或达到9万亿元，相当于房地产投资额的42%。房地产正进入存量市场，更新重置的投资需求可观，为此政府或探索设立城市更新基金，支持房企重点发展不动产运营、物业管理、旧改等业务。

请您

转载请注明:http://www.aideyishus.com/lkjg/2496.html