科学抗白北京中科技术精湛 http://nb.ifeng.com/a/20180423/6523823_0.shtml
发布日期：年3月30日受制于行业景气度下滑，业绩略有承压。21年实现营收.5亿，YoY-4.73%；归母净利润.7亿元，YoY-5.38%。其中，核心主业，产品销售（不含贸易）收入.5亿元，YoY+4.46%，毛利率同比下滑3.09pct。公司业绩下滑与行业景气度下滑有关。根据数字水泥网，21年水泥行业产量23.63亿吨，YoY-1.2%，行业利润同比下滑10%。此外，21H2煤炭成本大幅上涨，叠加限电，导致盈利能力下滑。水泥熟料业务盈利受煤炭价格影响下滑，骨料和商混业务继续大力发展。水泥熟料自产品，吨价格/成本/毛利分别为.6/.3/.3元，同比分别上涨35.5/32.4/3.1元，吨价格和成本上涨主要因为原煤价格上涨。受行业影响，自产品销量在核心区域（东部/中部）略下滑，21年整体销量3.04亿吨，YoY-6.53%。22年，公司计划销售水泥熟料（不含贸易）3.25亿吨。21年骨料业务业绩创新高，实现收入18.2亿，YoY+77.50%；毛利率65.69%，YoY-2.64pct。公司21年新增骨料产能万吨至万吨，未来将继续增加骨料产能及利用率，预计22年将新增骨料产能万吨，计划增速可观。在商品混凝土领域，公司也加大了拓展力度，21年新增产能万立方米，计划22年继续新增万立方米，将产业链同时往上下游拓展。21年贸易业务实现营收.7亿，YoY-10.95%。22年，基建有望对冲地产下行带来的空缺，煤炭价格向上概率不大，我们认为传统业务将继续保持韧性。积极布局光伏发电，进一步提升主业竞争力。在双碳大背景下，公司也引领行业变革，21年完成海螺新能源股权收购，新增19个光伏电站和3个储能电站，21年底实现光伏装机容量MW，并计划在22年新增光伏装机量MW。一方面，光伏发电能降低燃料及动力费用，21年这部分成本占水泥熟料成本的55.4%。另一方面，发改委等五部门于21年10月在《关于严格能效约束推动重点领域节能降碳的若干意见》提出，到25年水泥行业达到标杆水平产能比例超30%。作为行业龙头，公司有较强的能耗改造升级的需求。公司22年计划资本性支出亿，相较21年实际支出增长46.69%，主要应用于项目建设/环保技改/并购，项目落地有望加快。盈利预测与投资建议预测22-24年EPS6.42/6.57/6.44元（原22/23年预测值7.06/7.22元），盈利预测下修主要因为煤炭成本超预期上涨。14年至今平均（调整后）PE8X，我们认可给予公司22年8XPE，对应目标价51.36元，维持“增持”评级。风险提示：地产需求下行超预期，原材料成本大幅上升，海外业务拓展不及预期。

投资建议

我们选用历史估值法。水泥行业受供给侧结构性改革影响，16-19年新增供给有限，而需求相对平稳增加，行业从16年开始进入周期上行期，水泥及熟料价格不断提升，行业盈利逐年向好。水泥行业19年盈利创出历史高位，随后行业盈利有所下降，目前需求已进入平台期，不排除未来需求有趋势性下滑的可能，因此采用绝对估值法会产生较大误差。而公司重点布局华东/华南市场，在人口持续流入华东/华南的趋势下，水泥/熟料的需求有支撑，此外公司在成本控制/渠道等方面具有领先同行的优势，且拥有相对充沛的货币资金，其估值水平相对可比公司偏高。考虑到公司主业并无大幅变动，因此我们选用历史估值法。

公司14年至今平均（调整后）PE（TTM）为8X，我们认可给予公司22年PE8X。我们选取14年至今（/1/1-/3/28）PE（TTM）进行估值，主要因为这个时间段完整包含了整个周期，涵盖了景气下行期（14-15年）、上行期（16-19年）以及平稳期（20年-至今）。在行业景气上行周期的中段（16-18年），PE相对较高，因为盈利在持续增长，且未来预期依然向好。我们认为当时的PE水平对目前参考意义不大，因为一、水泥行业需求目前已进入平台期，未来有可能继续走弱，业绩的韧性存在一定不确定因素；二、公司新开拓的骨料/商品混凝土/新能源发电目前依然处于培育期，贡献的净利润占比较为有限。所以，我们剔除了16-18年的数据，调整后历史平均PE为8X。

风险提示

地产需求下行超预期。房地产作为水泥行业主要需求端之一，经历-年多次政策调控后目前仍处于行业寒冬，地产新开工数据不断下滑，可能导致未来水泥行业需求继续收缩。

原燃料成本大幅提升。环保要求下，矿山政策趋严，小厂加速退出，可能导致原材料石灰石价格的上涨；动力煤价格21年大幅上涨，不排除未来价格继续上涨的可能。原燃料价格的上涨会对公司生产成本带来负面影响。

海外业务拓展不及预期。海外市场竞争加剧，同时疫情蔓延反复，公司项目拓展在资源获取、用工派遣等方面都存在一定困难和不便，可能导致海外业务的拓展和盈利不及预期。

海螺水泥报告列表年03月27日年报点评：行业景气有望回升，估值有望修复年03月08日业绩快报点评：业绩符合预期，价值属性凸显年10月29日三季报点评：贸易业务拉低盈利能力，管控能力继续凸显年08月23日中报点评：业绩韧性突显，即将进入传统旺季

说明：

本订阅号资料基于东方证券股份有限公司已发布证券研究报告制作。证券研究报告：《逆境中经营稳健，加码延伸产业链》发布日期：年3月30日分析师：黄骥执业证书编号：S0860530001分析师：余斯杰执业证书编号：S0860521102

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